萬華化學(600309)

結論與建議：

公司發(fā)布18年業(yè)績公告，全年實現營業(yè)收入606.2億元，yoy+14.1%，歸母凈利潤106.1億元，yoy-4.7%，每股收益3.88元，加權平均凈資產收益率同比下降13.84個百分點至36.82%，其中四季度實現營業(yè)收入147.0億元，yoy+3.8%，歸母凈利潤15.9億元，yoy-52.2%。另外，19年2月公司吸收合并萬華化工交割完成，總股本增至31.40億元，吸收合并后公司全年實現營業(yè)收入728.4億元，yoy+12.3%，歸母凈利潤155.6億元，yoy-1.4%，業(yè)績符合預期。公司同時擬以31.40億股本為基數，每股現金分紅2元（含稅）。MDI價格掛牌價格持續(xù)上調，疊加多個項目投產，公司19年業(yè)績有望好于預期，結合當前估值較低，給予“買入”評級。

MDI價格回落，致全年業(yè)績小幅下滑：18年華東地區(qū)聚合MDI、純MDI均價為18156、27491元/噸，yoy-31.38%、-1.85%，價格回落致聚氨酯系列產品盈利能力下滑，其中聚氨酯系列產品全年銷量為188.7萬噸，yoy+4.71%，實現營業(yè)收入309.5億元，yoy+3.75%，毛利率同比下滑5.11個百分點至50.30%，實現營業(yè)利潤155.7億元，yoy-5.82%，帶動公司全年業(yè)績小幅下滑。值得注意的是，MDI價格回落明顯，聚氨酯系列盈利能力表現穩(wěn)健，好于預期。另外公司石化系列、精細化學品及新材料系列全年銷量分別為151.5、32.2萬噸，yoy-4.64%、+34.26%，實現營業(yè)收入189.1、57.0億元，yoy+23.5%、+35.9%，對應毛利率下滑2.5、0.17個百分點至9.98%、31.33%，其中毛利率較低的LPG貿易量增加致石化系列毛利率下滑，公司綜合毛利率為33.83%，同比下滑5.87個百分點。

吸收合并整體上市完成，為全球跨躍式發(fā)展奠定基礎：公司17年底正式啟動吸收合并事宜，18年9月獲證監(jiān)會批復核準，19年2月交割完成實現整體上市。隨著吸收合并完成，BC公司100%股權、BC辰豐100%股權、萬華寧波25.5%股權、萬華氯堿發(fā)電8%股權注入上市公司并整體上市。其中主要資產BC公司100%股權18-21年承諾業(yè)績?yōu)?.82、1.89、1.90、1.92億歐元，萬華寧波25.5%股權2018-2021年承諾業(yè)績?yōu)?3.11、9.88、9.39、9.49億元。公司此舉解決同業(yè)競爭問題的同時，實現亞洲、歐洲、美洲市場全面布局，強化全球競爭地位，為未來跨躍發(fā)展奠定堅實基礎。

三大系列齊頭并進，共同推動未來成長空間：（1）聚氨酯系列：吸收合并完成后公司MDI產能達到210萬噸/年，位居全球第一，另外隨著公司18年底30萬噸/年TDI裝置順利投產，加上BC公司25萬噸，公司TDI產能達到55萬噸/年，一躍成為國內龍頭。在MDI產能擴張上，一方面公司自主開發(fā)第六代MDI技術，國內產能有望通過技改提升80萬噸/年，另外一方面為滿足北美地區(qū)客戶需求，公司18年11月公告，將在美國路易斯安那州建設MDI一體化裝置，總投資12.5億美元，主要包括40萬噸MDI裝置及配套裝置等，項目當前已經獲得政府相關部門的備案，預計2021年10月投產。（2）石化系列：公司當前積極推進石化二期建設，總投資約178億元，主要裝置包括100萬噸/年乙烯裂解裝置、40萬噸/年聚氯乙烯、15萬噸/年環(huán)氧乙烷、45萬噸/年LLDPE、30/65萬噸/年PO/SM裝置、5萬噸/年丁二烯裝置，預計2020年10月投產，公司在C2、C3領域不斷深耕，進一步完善與聚氨酯產業(yè)鏈間的配套布局。（3）精細化學品及新材料系列：18年1月一期7萬噸/年PC裝置投產，二期13萬噸/年PC裝置預計2019年12月投產，此外8萬噸/年PMMA裝置、5萬噸/年MMA裝置已于2019年1月投產。三大系列共同推進，多點開花，未來成長空間巨大。

盈利預測：19年前四月MDI價格持續(xù)上調，超預期，上修盈利預測,預計19/20年歸母凈利潤104.7/125.2億元，yoy-1.35%、+19.7%，對應EPS為3.83/4.58元?？紤]到吸收合并完成，預計公司19/20/21年歸母凈利潤130.0/151.1/175.4億元，yoy-16.5%、+16.2%、+16.1%，對應EPS為4.14/4.81/5.59元，目前A股股價對應的PE為11、9、8倍。鑒于公司全球行業(yè)龍頭地位，未來業(yè)績增長空間大，疊加當前估值較低，給予“買入”評級。

風險提示：1、產品價格不及預期；2、新建項目投產不及預期等。