投資要點(diǎn)

啤酒板塊進(jìn)入業(yè)績(jī)快速釋放期。2018年華潤(rùn)、青啤、重啤、珠啤均實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)收入增長(zhǎng)。從扣非后歸母凈利潤(rùn)看，華潤(rùn)剔除關(guān)廠帶來(lái)的員工安置及固定資產(chǎn)減值的增加部分，增速接近30%；青島啤酒剔除關(guān)廠帶來(lái)的一次性費(fèi)用和減值，增速約20%；燕啤、珠啤、重啤均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2019Q1啤酒企業(yè)利潤(rùn)端延續(xù)了2018年快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，青啤、重啤、珠啤均實(shí)現(xiàn)20%以上扣非后歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

2018銷量企穩(wěn)，2019Q1銷量超預(yù)期。2018年行業(yè)產(chǎn)量止跌企穩(wěn)，青啤、重啤、珠啤、百威英博均實(shí)現(xiàn)銷量正增長(zhǎng)，華潤(rùn)和燕啤由于提價(jià)幅度較大，銷量出現(xiàn)一定下滑。2019Q1受益餐飲增速回升及春節(jié)氣溫偏暖，啤酒行業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)3%，尤其是1-2月春節(jié)旺季增速達(dá)到4.2%。2019Q1青啤和燕啤銷量加速明顯，重啤保持5%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)，均高于行業(yè)增速，集中度進(jìn)一步提升。

噸酒收入持續(xù)提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)拐點(diǎn)驗(yàn)證。受益提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)，2018年啤酒行業(yè)收入增長(zhǎng)7.08%，其中價(jià)格提升約7%。2018年華潤(rùn)和燕京的噸酒收入大幅增長(zhǎng)12.3%和9.0%，青啤、珠江、百威英博有5%左右的噸酒收入增長(zhǎng)。2019Q1青啤噸酒收入呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)，公司仍會(huì)分產(chǎn)品分地區(qū)提價(jià)，未來(lái)提價(jià)有望常態(tài)化；重啤2019Q1噸酒收入上升約4%，也快于2018年增速。2018年是行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的拐點(diǎn)，中長(zhǎng)期看結(jié)構(gòu)升級(jí)將持續(xù)推動(dòng)噸酒收入提升。2018年華潤(rùn)、青啤、燕京、重啤、珠啤的中高檔銷量增速均快于整體銷量增長(zhǎng)。2019Q1青啤高端銷量增長(zhǎng)10.5%，高于主品牌的8.5%，更高于整體的6.6%。

2019年包材壓力趨緩，關(guān)廠推動(dòng)降本增效。瓦楞紙價(jià)格2018H2同比下降，預(yù)計(jì)2019年保持同比下降趨勢(shì)；玻璃期貨價(jià)格2019年回落，成本壓力顯著弱于2018年。雖然進(jìn)口大麥價(jià)格出現(xiàn)兩位數(shù)上漲，但僅占啤酒成本的10%左右。總體來(lái)看，2019年原材料成本壓力比2018年減弱。同時(shí)啤酒企業(yè)加快產(chǎn)能優(yōu)化，2018年華潤(rùn)、青啤、重啤各關(guān)閉13、2、1家工廠，產(chǎn)能利用率上升節(jié)約直接人工和制造費(fèi)用。2019Q1啤酒企業(yè)噸酒成本仍然上漲，但增幅比2018年收窄。

2019Q1毛利率加速提升，銷售費(fèi)用率保持穩(wěn)定。2019年啤酒行業(yè)受益提價(jià)滯后+補(bǔ)提+結(jié)構(gòu)升級(jí)，噸酒收入仍會(huì)保持較快增長(zhǎng)，同時(shí)成本端壓力比2018年減弱，剪刀差擴(kuò)大后盈利能力有望提升。2019Q1青啤、重啤、珠啤的銷售毛利率提升比2018年更快。同時(shí)行業(yè)從低端價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向高端化，2018年除華潤(rùn)外銷售費(fèi)用率均持平或下滑。2019Q1燕啤和重啤銷售費(fèi)用率下降，青啤和珠啤銷售費(fèi)用率上升，主要系加大品牌宣傳力度助力消費(fèi)升級(jí)，并非進(jìn)行低端價(jià)格戰(zhàn)。

2019Q2起增值稅下調(diào)加速利潤(rùn)釋放。2019年4月1日起制造業(yè)等行業(yè)增值稅稅率從16%降至13%，減稅對(duì)于利潤(rùn)率偏低的啤酒行業(yè)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)彈性十分顯著。以2018年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，當(dāng)增值稅下調(diào)3個(gè)pct時(shí)，燕京啤酒、華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、重慶啤酒的凈利潤(rùn)理論上將增長(zhǎng)83.9%、50.9%、22.9%、16.3%、13.6%。

投資建議：啤酒行業(yè)人均銷量變化不大，而消費(fèi)升級(jí)、噸價(jià)提升將是未來(lái)啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動(dòng)力，格局優(yōu)的標(biāo)的有望持續(xù)受益。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)正在進(jìn)入新階段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開，無(wú)論是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還是國(guó)內(nèi)區(qū)域市場(chǎng)主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競(jìng)爭(zhēng)趨緩費(fèi)用存在下降的可能，盈利能力存在較大的提升空間。按照現(xiàn)有的格局推演，我們認(rèn)為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、嘉士伯（重慶啤酒）等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：因不可抗要素帶來(lái)銷量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來(lái)超預(yù)期促銷活動(dòng)