利潤表分析： 運(yùn)營資產(chǎn)表現(xiàn)較優(yōu)、費(fèi)用&減值上升拖累整體業(yè)績

成長能力：增速大幅回落，運(yùn)營資產(chǎn)表現(xiàn)較優(yōu)： 2018 年環(huán)保板塊實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤分別為 2213.10、 185.19 億元，同比分別增長 5.29%、 -34.36%。營收規(guī)模超百億的細(xì)分板塊歸母凈利潤增速排序?yàn)槔贌?8.36%）、環(huán)境監(jiān)測（23.84%）、資源回收（23.03%）、水務(wù)運(yùn)營（-12.67%）、環(huán)衛(wèi)（-41.75%）、其他（-46.55%）、大氣治理（-54.89%）、水務(wù)工程（-79.41%）。綜合來看，運(yùn)營及設(shè)備類公司表現(xiàn)較好，工程類公司業(yè)績大幅回調(diào)。19Q1 環(huán)保板塊營收、歸母凈利潤增速分別為 4.69%、 -11.67%，延續(xù)下滑趨勢，但歸母凈利潤增速相比 2018 年大幅減緩。

盈利能力：費(fèi)用&減值上升拖累整體業(yè)績： 2018 年環(huán)保板塊毛利率、凈利率分別為 29.65%、 8.86%，同比分別下降 0.27、 5.17個(gè) pct。 2018 年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 3.01%、 9.37%、 4.52%，同比分別上升 0.33、 0.99、1.38 個(gè) pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率快速上升主要是 PPP 驅(qū)動(dòng)下有息負(fù)債規(guī)模上升導(dǎo)致利息支出增加導(dǎo)致。另外， 2018 年環(huán)保板塊資產(chǎn)減值損失高達(dá) 78.26 億元，同比增長 103.95%，主要是環(huán)保公司前期無序擴(kuò)張下，部分資產(chǎn)質(zhì)量較差，導(dǎo)致減值較高所致。短期行業(yè)利息支出及資產(chǎn)減值壓力較大，行業(yè)仍需調(diào)整。

資產(chǎn)負(fù)債表分析： 負(fù)債率持續(xù)上升，營運(yùn)能力有所下降： 2018 年環(huán)保板塊帶息債務(wù)規(guī)模達(dá) 2195.68 億元，同比增長 22.00%，資產(chǎn)負(fù)債率57.81%，同比增加 3.67 個(gè) pct，處于持續(xù)上升趨勢。細(xì)分板塊中，水務(wù)工程板塊負(fù)債率最高，為 67.15%，同比上升 5.07 個(gè) pct，主要是 PPP業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下負(fù)債規(guī)?？焖偕仙?；環(huán)境監(jiān)測板塊負(fù)債率最低，為34.76%，主要是監(jiān)測行業(yè)以設(shè)備銷售為主，回款較快且固定資產(chǎn)投資較少所致。2018 年環(huán)保行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分別為 2.19、2.57，處于下滑趨勢，營運(yùn)能力有所下降。

現(xiàn)金流量表分析： 經(jīng)營現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，籌資現(xiàn)金流大幅下滑： 2015年開始，環(huán)保公司借力 PPP 持續(xù)擴(kuò)張，導(dǎo)致行業(yè)現(xiàn)金持續(xù)流出，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/歸母凈利潤從 2015 年的 101.93%降至 2017年的 67.86%。 2018 年，市場融資環(huán)境趨緊，行業(yè)爆發(fā)許多風(fēng)險(xiǎn)事件，環(huán)保公司開始主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)規(guī)模，減少現(xiàn)金流出，增加回款，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/歸母凈利潤回升至 127.00%。由于環(huán)保公司前期在手 PPP 訂單較多， 2018 年環(huán)保行業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)-692.84 億元，同比增長 26.89%，仍處于上升趨勢。受融資趨緊影響， 2018 年環(huán)保行業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 346.85 億元，同比下降 31.40%，在此背景下，現(xiàn)金流較好的公司未來發(fā)展更具潛力。

基金持倉分析：大幅減倉 PPP 個(gè)股，基金持倉占比創(chuàng)新低： 截至 2019 年一季度末，環(huán)保公司基金持倉市值 90.05 億元，占 A 股基金持倉市值比例為 0.69%，創(chuàng)新低。持倉排名前三的公司為華測檢測（24.98 億元）、東江環(huán)保（8.65 億元）、聯(lián)美控股（6.70 億元），持倉增加排名前三的公司為聯(lián)美控股（+3.46 億元）、維爾利（+0.72 億元）、上海洗霸（+0.70 億元）、持倉減少排名前三的公司為聚光科技（-16.19 億元）、碧水源（-13.94 億元）、東方園林（-9.99 億元）。綜合來看，基金大幅減倉 PPP 個(gè)股，偏好現(xiàn)金流優(yōu)異公司。

投資建議： 短期環(huán)保流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到一定緩解，經(jīng)營現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，但融資能力有所下降，且環(huán)保公司資產(chǎn)減值及財(cái)務(wù)費(fèi)用支出壓力仍較大，對行業(yè)整體利潤增速將產(chǎn)生影響，且行業(yè)分化加劇，基于此，維持行業(yè)“中性”評級，建議配置垃圾焚燒、監(jiān)測等現(xiàn)金流優(yōu)異個(gè)股，主要標(biāo)的有瀚藍(lán)環(huán)境、先河環(huán)保。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1）環(huán)保上市公司風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)爆發(fā)，行業(yè)估值持續(xù)下降。環(huán)保上市公司風(fēng)險(xiǎn)事件的持續(xù)發(fā)生將進(jìn)一步打擊市場對環(huán)保股的信心，在此背景下，環(huán)保股估值有望持續(xù)下移； 2）環(huán)保行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，環(huán)保中多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)入壁壘較低，如 PPP 業(yè)務(wù)，國企、非環(huán)保企業(yè)紛紛進(jìn)入，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)競爭持續(xù)加劇，毛利率出現(xiàn)下滑； 3）融資環(huán)境繼續(xù)收緊； 4）垃圾焚燒補(bǔ)貼電價(jià)下調(diào)：目前，光伏、風(fēng)電已出臺平價(jià)上網(wǎng)政策，預(yù)計(jì)未來垃圾焚燒也將推行平價(jià)上網(wǎng)，將對行業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響。