建筑行業(yè)發(fā)債主體中國有性質(zhì)企業(yè)數(shù)量占比在七成以上,其余主要為民營企業(yè);且以央企為代表的國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模普遍較大,融資規(guī)模占比更高。從外部評級看,不同股東背景和資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)外部評級的分布有顯著分化。從收益率水平看,建筑行業(yè)信用利差低于產(chǎn)業(yè)債平均水平,但不同評級債券的信用利差的分化與全部產(chǎn)業(yè)債相比更顯著。

我們認(rèn)為建筑企業(yè)信用評價(jià)中資金流的可持續(xù)性是關(guān)鍵?？紤]到其高負(fù)債、輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的財(cái)務(wù)特征,在總量分析中應(yīng)從毛利率、經(jīng)營現(xiàn)金流入及凈流入角度考察盈利能力,結(jié)合融資需求正確解讀財(cái)務(wù)杠桿信號,并以經(jīng)營現(xiàn)金流對短期債務(wù)的覆蓋程度作為衡量償債能力的重要指標(biāo)。對于具體企業(yè)還需進(jìn)一步將訂單儲備、應(yīng)收類資產(chǎn)質(zhì)量、對外擔(dān)保和信用記錄等納入考慮。

目前市場環(huán)境下,股東背景和規(guī)模在一定程度上限制了企業(yè)融資,但從總量分析結(jié)果來看,兩者與信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)程度并不高。其中央企的財(cái)務(wù)表現(xiàn)較為穩(wěn)健,民企或小規(guī)模企業(yè)的盈利能力也不差,而地方國企的盈利能力和償債能力相對較弱,可能存在一定分化和風(fēng)險(xiǎn)。

通過個案分析直觀展示了各類建筑企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營信息的信用評價(jià)方法,結(jié)果也表明國企和民企中的個體在信用資質(zhì)上存在顯著分化。市場對股東背景、資產(chǎn)規(guī)模的過分重視以及對財(cái)務(wù)信息的誤判等均可能導(dǎo)致外部評級和收益率隱含評級與主體實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的錯配。在AA+/AA評級的地方國有企業(yè)和民營企業(yè)主體中,風(fēng)險(xiǎn)收益比的跨度可能較大,因此是潛在信用風(fēng)險(xiǎn)及高風(fēng)險(xiǎn)收益比的集中地帶。

行業(yè)違約事件表明在長周期的下行中已積累一定風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)信用資質(zhì)甄別的重要性將升級,且不可盲目迷信股東支持。需重點(diǎn)關(guān)注國企中自身經(jīng)營不佳、系統(tǒng)性地位不高或地方支持能力較弱的企業(yè);以及民企中經(jīng)營管理過于粗放、存在財(cái)務(wù)或信用記錄瑕疵的主體。

在市場評價(jià)和企業(yè)信用資質(zhì)的錯配中存在掘金機(jī)會。從總體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看,民企的盈利整體不差,毛利率超過行業(yè)均值,通過個案分析我們認(rèn)為其中有部分信用資質(zhì)較好的企業(yè)被錯殺,建議在深入研究個體的基礎(chǔ)上篩選高風(fēng)險(xiǎn)收益比的企業(yè)開展業(yè)務(wù)。

關(guān)鍵詞:建筑信用債,財(cái)務(wù)解讀,股東背景,風(fēng)險(xiǎn)收益比