事件:29家上市券商發(fā)布2017年11月財務(wù)數(shù)據(jù),合并口徑(以下同)合計營業(yè)收入139.95億元,環(huán)比-9.5%,同比-18.8%(剔除華安、華創(chuàng)、浙商無同比數(shù)據(jù),江海無累計同比數(shù)據(jù),下同);合計凈利潤49.36億元,環(huán)比-21.1%,同比-21.6%;合計母公司凈資產(chǎn)1.10萬億元,環(huán)比+0.9%,同比+10.2%。24家1-11月累計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1818.83億元,同比-6.9%,凈利潤737.64億元,同比-9.2%

自營壓力下業(yè)績同環(huán)比均有所下滑,大券商相對穩(wěn)健。交易有所回暖,兩融持續(xù)高位。截止月末,經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基交易額5,589.54億元,環(huán)比+10.1%,同比-14.7%,兩融余額為10,288.28億元,環(huán)比-0.11%,同比+7.78%。我們認(rèn)為,進(jìn)入四季度以來,傭金競爭激烈程度提升,傭金率或呈現(xiàn)下滑趨勢,經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整體或?qū)⒗^續(xù)承壓,兩融利率三季度以來有所下降,隨四季度資金需求增強(qiáng)有望趨穩(wěn)。IPO發(fā)行常態(tài)化,再融資環(huán)比回落。IPO發(fā)行36家,募資224億元,環(huán)比+42%,再融資896億元,環(huán)比-42%,債券1350億元,環(huán)比-8.2%,我們認(rèn)為,直接融資重要性提升預(yù)期下,審核趨嚴(yán)或?qū)⒊蔀槌B(tài),IPO穩(wěn)健發(fā)展,再融資逐步改善,投行業(yè)績壓力有望逐步減小。資管新規(guī)沖擊較小,自營受市場波動影響下滑。截止2017年三季度,券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模17.37萬億,環(huán)比-3.99%,自二季度以來繼續(xù)呈下行趨勢,降幅+0.4%,新規(guī)預(yù)期較為充分,行業(yè)未來主動管理轉(zhuǎn)型,利好投研能力優(yōu)勢券商,截止2017年11月31日,上證綜指單月-2.24%,深證成指+3.72%,上證50單月+2.49%,創(chuàng)業(yè)板指-5.32,中證全債指數(shù)單月-0.55%,股債收益均有所下滑,券商自營業(yè)務(wù)預(yù)計受到較大沖擊,支撐有所減弱。

1)單月大券商相對穩(wěn)健:凈利潤前三分別為國君系、中信系、華泰系,共計10家實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長,大券商除興業(yè)、中信、海通外均實(shí)現(xiàn)正增長,多元化發(fā)展業(yè)績相對穩(wěn)健;

2)投行業(yè)務(wù)IPO審核趨嚴(yán),上會通過率創(chuàng)歷史新低:年初至今首發(fā)通過率79.78%,11月通過率僅為50%,6家投行子公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.35億元(環(huán)比+27.6%,同比-43.2%),凈利潤0.30億元(環(huán)比-50.4%,同比-45.9%),其中華泰聯(lián)合凈利潤0.23億元(環(huán)比+57.8%)排名首位,長江承銷保薦持續(xù)承壓,凈利為負(fù)。

3)資管業(yè)新規(guī)增量沖擊有限,提升投研能力主動管理轉(zhuǎn)型:10家資管子公司本月合計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.73億元,環(huán)比+9%,同比-9%,凈利潤3.71億元,環(huán)比+12.2%,同比-13.0%,其中廣發(fā)資管業(yè)績持續(xù)增長,實(shí)現(xiàn)凈利潤1.18億元,環(huán)比+46%,同比+50%,華泰資管凈利潤0.78億元、招證資管凈利潤0.56億元位列二、三。

資管新規(guī)影響有限,估值底部下行風(fēng)險較低。年初以來監(jiān)管對于資金池、通道業(yè)務(wù)陸續(xù)進(jìn)行窗口指導(dǎo),券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模三季度繼續(xù)環(huán)比下滑,預(yù)期較為充分,且通道業(yè)務(wù)對于券商營收影響程度約1%,因此新規(guī)征求意見對于券商的短期新增壓力有限,中長期來看資管轉(zhuǎn)型主動、提升管理能力為大勢所趨。目前券商板塊交易于1.64倍2017EPB,隨著大券商估值的逐步提升,與小券商估值溢價差距逐步縮小,相較于其他金融板塊,券商前期漲幅較低,仍處于相對低位,年末下行風(fēng)險相對較小。

券商目前積極轉(zhuǎn)型,多元化發(fā)展提升綜合服務(wù)能力,大券商具有相對優(yōu)勢,業(yè)績穩(wěn)健性逐步增強(qiáng),從基本面角度來看,四季度業(yè)績貢獻(xiàn)仍建議關(guān)注自營以及投行。自營業(yè)務(wù)方面:中國版IFRS9將帶來AFS計量變更,使得在A+H同步上市的券商有動力在1月1日正式執(zhí)行之前加速兌現(xiàn)部分浮盈,自營收入環(huán)比有望實(shí)現(xiàn)提升,同時去年業(yè)績四季度處于歷史較低低位,同比有望有所改善。投行業(yè)務(wù)方面:三季度投行業(yè)務(wù)股債承銷規(guī)模均有所提升,單季度IPO規(guī)模環(huán)比+10%,再融資環(huán)比+74%,債券承銷環(huán)比+50%,投行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)季度改善趨勢,年初再融資監(jiān)管后有望逐步進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展階段,目前IPO審核趨嚴(yán),中長期來看,服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),提升直接融資重要性之下的IPO有望持續(xù)常態(tài)化穩(wěn)定發(fā)行。

綜合來看我們認(rèn)為,券商板塊目前估值仍處于歷史估值相對低位,多元化發(fā)展、資本實(shí)力雄厚、投行儲備豐富的大券商四季度業(yè)績有望保持相對穩(wěn)健,建議關(guān)注中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券,以及定增獲批的東方證券、國元證券。

風(fēng)險提示:二級市場持續(xù)低迷;金融監(jiān)管發(fā)生超預(yù)期變化。