價值成長邏輯驗真,上升周期增長空間可觀

自去年四季度以來, 隨著利率上行、資本市場回暖、新業(yè)務(wù)價值增速高位及價值率抬升等多重利好因素共振, 結(jié)合市場風格切換重視真價值真成長的藍籌投資機遇,保險板塊走出一波大牛市。站在當前時點,未來保險股的走勢如何?我們判斷行業(yè)仍處于質(zhì)優(yōu)量增且具有可持續(xù)性的向上周期中,當前股價對應(yīng) 2018 年估值在 1.2xP/EV 水平,尚有向上空間。在市場維度,我們認為多重利好共振將催化板塊價值釋放,仍具有較大投資價值。

價值增長: 質(zhì)優(yōu)量增可持續(xù)

內(nèi)含價值的增長可以從質(zhì)、量、持續(xù)性三個角度來進行分析:( 1)質(zhì)的提升: 產(chǎn)品端優(yōu)化,長期保障型產(chǎn)品規(guī)模占比穩(wěn)中有升; 渠道繳費結(jié)構(gòu)優(yōu)化,主動轉(zhuǎn)型助力業(yè)務(wù)質(zhì)量提升。( 2)量的增長:存量上內(nèi)含價值預(yù)期回報維持年均 8%-11%的貢獻,助推內(nèi)含價值增長;增量上新業(yè)務(wù)價值增長是內(nèi)含價值增長的持續(xù)動力。( 3) 增長的持續(xù)性: 保險深度與密度和國際發(fā)達國家相比尚有一定差距,我國具有較快的內(nèi)生增長力,有望蓄力打造未來增長的可持續(xù)性。

估值提升:中樞上行長邏輯

保險指數(shù)今年以來表現(xiàn)優(yōu)異,目前上市險企 2018 年的 P/EV 在 1.2x 左右,若考慮估值切換因素,則目前整體估值將進一步下浮,縱向?qū)Ρ入U企歷史估值數(shù)據(jù),我們認為估值尚在低位,仍存較大上升空間。橫向?qū)讼愀鄞黼U企友邦保險,其在新業(yè)務(wù)價值增速、渠道結(jié)構(gòu)等方面更具優(yōu)勢,估值相應(yīng)更高, 2017 年 6 月末達到 1.85xP/EV。在內(nèi)地險企積極推動轉(zhuǎn)型的背景下,友邦將是其發(fā)展的標桿,內(nèi)地險企估值水平也將進一步向友邦靠攏。

市場維度: 多重利好共振,催化板塊價值釋放

在利率、供需、會計處理多重維度共振下, 我們預(yù)計保險板塊價值將逐步釋放。( 1)利率維度: 隨著市場行情回暖,投資端收益可觀,在國債收益率持續(xù)攀升環(huán)境下, 折現(xiàn)率已出現(xiàn)向上拐點將催化利潤釋放。( 2)供需維度: 居民消費水平的日益增長和老齡化的雙重催化,保險產(chǎn)品的供需端日益激活, 2018 年開門紅試銷反饋較好, 我們對明年業(yè)績增速較為樂觀。資管新規(guī)下,險企競爭優(yōu)勢將會逐步顯現(xiàn)。( 3) 會計處理維度: 大型險企將把握機遇踏入輕資本發(fā)展之路,此外保險行業(yè)剩余邊際較快增長,其逐步攤銷將保障利潤平穩(wěn)釋放。

甄選個股: 堅定大險企穩(wěn)健價值投資機會

四大險企前三季度保費與業(yè)績增長均超預(yù)期, 加速推進個險渠道建設(shè),價值轉(zhuǎn)型初顯成效,保費增長驗真邏輯,堅定大險企穩(wěn)健價值投資機會。我們預(yù)計新華保險、中國太保、中國平安、中國人壽的 2018 年 P/EV 分別為1.15、 1.24、 1.44 和 1.03,對板塊維持增持評級。

風險提示: 市場波動風險、利率風險、政策風險、技術(shù)風險、消費者偏好風險。