一、鋼材：綜合季節(jié)性和環(huán)保影響，供給收縮快于需求，供需格局繼續(xù)改善

供給測(cè)算：以已明確量化目標(biāo)的限產(chǎn)城市為觀測(cè)窗口，（1）假定觀測(cè)期為采暖季：1）粗鋼產(chǎn)量減少來(lái)自于兩部分：采暖季高爐限產(chǎn)+非采暖季高爐限產(chǎn)。采暖季高爐限產(chǎn)將減少粗鋼產(chǎn)量3634 萬(wàn)噸=5034*72.18%；非采暖季高爐限產(chǎn)將減少粗鋼產(chǎn)量117 萬(wàn)噸=（6005-5034）*2/12*72.18%。2）粗鋼產(chǎn)量增加來(lái)自于：非限產(chǎn)或停產(chǎn)產(chǎn)能將在盈利刺激下增產(chǎn)，主要是未受限產(chǎn)影響的高爐產(chǎn)能和不受采暖季限產(chǎn)約束的電爐產(chǎn)能，這兩部分增產(chǎn)的粗鋼產(chǎn)量總和為1979 萬(wàn)噸=26057*（79.24%-72.18%）+（1/0.94-1）*（5034+26057）*（79.24%-72.18%）。綜合考慮以上兩部分，采暖季高爐限產(chǎn)將減少粗鋼產(chǎn)量1772 萬(wàn)噸，全國(guó)全年產(chǎn)量將較不限產(chǎn)時(shí)的產(chǎn)量減少2.47%。（2）如果將觀測(cè)期拓寬至全年（各個(gè)城市實(shí)際限產(chǎn)時(shí)間范圍），高爐限產(chǎn)將減少粗鋼產(chǎn)量2425 萬(wàn)噸，全國(guó)全年粗鋼產(chǎn)量將較不限產(chǎn)時(shí)的粗鋼產(chǎn)量下滑3.39%。以已明確量化的高爐限產(chǎn)目標(biāo)的城市與其余“2+26”中未明確限產(chǎn)量化目標(biāo)的城市為觀測(cè)窗口，采暖季高爐限產(chǎn)將減少粗鋼產(chǎn)量1885-2549 萬(wàn)噸，全國(guó)全年產(chǎn)量將較不限產(chǎn)時(shí)的產(chǎn)量減少2.63%-3.62%。綜合季節(jié)性和環(huán)保限產(chǎn)，最小值假設(shè)下2012-2016 年11 月、12 月、1 月、2 月和3 月分別較當(dāng)年旺季月度產(chǎn)量變化均值分別為-8.39%、-9.65%、-6.03%、-13.52%和2.73%。

需求測(cè)算：如若“2+26”城市（除天津、石家莊、邢臺(tái)外）新開工水利工程、道路工程和天津、石家莊、邢臺(tái)三地各類新開工基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)停工及天津、石家莊、邢臺(tái)三地新開工房地產(chǎn)工程停工，則將減少需求量為438 萬(wàn)噸、為當(dāng)年需求的0.49%，如若“2+26”城市各類新開工基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和新開工房地產(chǎn)工程停工，則將減少需求量為2049萬(wàn)噸、為當(dāng)年需求的2.28%。綜合季節(jié)性和環(huán)保停工，最大值假設(shè)下2012-2016 年11 月、12 月、1 月、2 月和3月分別較當(dāng)年旺季月度表觀消費(fèi)量均值變化均值分別為-8.72%、-9.70%、-5.15%、-11.84%和4.19%。

綜合考慮采暖季鋼鐵限產(chǎn)及鋼鐵產(chǎn)銷的季節(jié)性特點(diǎn)：（1）假定需求和供給兩端都以目前已明確停產(chǎn)和停工的城市為基礎(chǔ)，則我們可以得到結(jié)論：以每年的8-9 月作為旺季，采暖季環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高將使得供給收縮遠(yuǎn)超需求，供需格局明顯改善。（2）假定需求采用最悲觀的假設(shè)-利用“2+26”城市采暖季基建工程和房地產(chǎn)工程的土石方作業(yè)全部停工，得到需求收縮的最大值；而供給端受限要求高爐產(chǎn)能限產(chǎn)超50%的城市未提供具體的限產(chǎn)比例，在上述測(cè)算中，我們針對(duì)這種情況均采用50%來(lái)進(jìn)行測(cè)算，疊加未限產(chǎn)產(chǎn)能增產(chǎn)我們均利用近五年產(chǎn)能利用率的最大值來(lái)進(jìn)行測(cè)算，因此我們利用已明確量化的高爐限產(chǎn)目標(biāo)的城市與其余“2+26”中未明確限產(chǎn)量化目標(biāo)的城市按要求執(zhí)行限產(chǎn)計(jì)算得到供給收縮的適中值，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行比較，從總量上來(lái)看，供給收縮2.63%多于需求收縮2.28%，而就相較于旺季的環(huán)比變化而言，除開11 月，需求收縮稍多于供給收縮，其余采暖季時(shí)間段供給收縮將明顯快于需求收縮。（3）再假定需求采用最悲觀的假設(shè)、供給采用最樂(lè)觀（已明確量化限產(chǎn)目標(biāo)的城市執(zhí)行限產(chǎn)政策）的假設(shè)，從總量上來(lái)看，供給收縮2.47%多于需求收縮2.28%，而就相較于旺季的環(huán)比變化而言，除開11 與12 月，需求收縮稍多于供給收縮，其余采暖季時(shí)間段供給收縮將明顯快于需求收縮。

二、原材料：供需格局弱于鋼材，價(jià)格走勢(shì)將弱于鋼材

焦炭：焦化行業(yè)限產(chǎn)不達(dá)預(yù)期，焦化廠、鋼廠庫(kù)存累積，目前焦化廠庫(kù)存仍處于全年庫(kù)存高位，整體鋼廠焦炭庫(kù)存仍處于歷史同期高位，僅次于2013 年庫(kù)存水平；高爐限產(chǎn)抑制焦炭需求，價(jià)格弱勢(shì)難改。

鐵礦石：四季度為礦山產(chǎn)量與發(fā)貨量高峰，供給持續(xù)擴(kuò)張，高爐限產(chǎn)抑制補(bǔ)庫(kù)需求，供需基本面維持弱勢(shì)。鋼鐵供需格局強(qiáng)于原材料端，成本價(jià)格走勢(shì)弱于鋼材。以四季度初為基數(shù)，截至2017 年11 月22 日，唐山鋼坯、MBIOI 鐵礦石：62%、MyCpic 焦炭分別累計(jì)上漲7.56%、上漲3.99%和下跌25.37%。

三、投資建議：供給收縮快于需求、成本端弱勢(shì)難改、盈利將維持高位，看好鋼鐵行業(yè)的投資機(jī)會(huì)

鋼材供給收縮快于需求，鐵礦石和焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)弱于鋼材。從盈利的角度來(lái)看，主要鋼材品種噸鋼毛利同比、環(huán)比整體持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)盈利的景氣度持續(xù)。2017 年四季度，螺紋鋼、熱軋和冷軋毛利分別達(dá)1486.18、1412.56和1206.69 元/噸，環(huán)比三季度分別增長(zhǎng)16.67%、26.64%和42.22%；2017 年全年螺紋鋼、熱軋和冷軋噸鋼毛利分別達(dá)1127.10、948.09 和802.24 元/噸，同比分別增長(zhǎng)148.69%、129.16%和196.08%。

需求收縮快于供給、成本端弱勢(shì)難改，看好鋼鐵行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注（1）限產(chǎn)區(qū)域外的長(zhǎng)材龍頭：方大特鋼、韶鋼松山、三鋼閩光；（2）限產(chǎn)區(qū)域外的板材龍頭：*ST 華菱、新鋼股份、寶鋼股份、南鋼股份。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑；采暖季限產(chǎn)執(zhí)行力度不達(dá)預(yù)期；礦石巨頭聯(lián)合限產(chǎn)控制礦價(jià)。