一、行業(yè)界定房地產(chǎn)行業(yè)指按照用途區(qū)分住宅和商業(yè)地產(chǎn)兩類，其中商業(yè)地產(chǎn)是指在房屋建設(shè)后以商業(yè)經(jīng)營為目的房屋，傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的盈利模式可以分為以下三種：盈利模式 特點

物業(yè)全部持有 企業(yè)靠后期運營收取租金賺錢，這種盈利模式關(guān)注穩(wěn)定的長期收益

物業(yè)全部銷售 企業(yè)依賴銷售直接獲取開發(fā)利潤，這種模式類似住宅地產(chǎn)，關(guān)注資金和存貨的高速周轉(zhuǎn)

以上兩種模式結(jié)合我們認為，商業(yè)地產(chǎn)區(qū)別與住宅地產(chǎn)最重要的標志即，商業(yè)地產(chǎn)引入了資產(chǎn)管理的概念，核心在于商業(yè)地產(chǎn)落成后的持續(xù)經(jīng)營。雖然銷售型的商業(yè)物業(yè)，其銷售定價也直接依賴于物業(yè)租金水平及其預期上漲空間，但從運營邏輯與財務(wù)表現(xiàn)兩個視角來看，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)銷售為主業(yè)的企業(yè)的經(jīng)營與財務(wù)表現(xiàn)與住宅開發(fā)銷售為主業(yè)的房企更為接近，因此，我們下文中對于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的信用風險分析限定為適用于商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)后持有并運營主體的信用風險辨析方法。我們將從經(jīng)營、財務(wù)兩大部分對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)信用風險的辨析思路進行闡述，本篇為上篇——經(jīng)營篇。

二、行業(yè)經(jīng)營特點

1、行業(yè)整體供給過剩，但下游需求表現(xiàn)為弱周期性，行業(yè)景氣度相對平穩(wěn)我國商業(yè)地產(chǎn)呈現(xiàn)顯著的供給過剩態(tài)勢，但由于其下游需求為零售、辦公等，主要受人口構(gòu)成、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、消費習慣等長期因素影響，因此短期投資端增速變化帶來的供給量的邊際改變對行業(yè)景氣度的影響較弱，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)景氣度變化與住宅行業(yè)相比呈現(xiàn)更弱的周期波動，行業(yè)景氣度相對平穩(wěn)。

2、呈現(xiàn)更為顯著的區(qū)域分化商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)和發(fā)展需要地域擁有一定綜合水平，需要一定的人口密度和人均收入等地域綜合水平作為支撐根據(jù)，人口密度和人均收入越高，區(qū)域的商業(yè)周期越短，商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展土壤越深厚，區(qū)域市場經(jīng)濟的活躍度和成熟度也在一定程度上影響商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)運營質(zhì)量。因此，物業(yè)的區(qū)域分布情況對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)尤其重要，商業(yè)地產(chǎn)的區(qū)域分化程度較住宅市場分化更為突出。

3、細分行業(yè)供需結(jié)構(gòu)差異顯著由于商業(yè)地產(chǎn)不同業(yè)態(tài)功能定位不同，所服務(wù)的客戶群體差異較大，下游需求也因此不同，因此，即使是同一區(qū)域內(nèi)的不同業(yè)態(tài)的商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)也存在一定的供需分化。

4、投資回報期長，商業(yè)地產(chǎn)的運營質(zhì)量是影響企業(yè)信用經(jīng)營的核心要素商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)一般位于所處區(qū)域的中心，土地獲取價格高、拆遷費用高、配套費用高、造價高是其突出特點，而一旦市場表現(xiàn)達不到預期要求，在建物業(yè)很容易中途擱淺，長期難以激活，投資回收期限是商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)的關(guān)注重點；而商業(yè)地產(chǎn)后期的經(jīng)營是持續(xù)性的商業(yè)行為，引入資產(chǎn)管理概念，要求實現(xiàn)開業(yè)后整體經(jīng)營的成功，不能整體運營成功的商業(yè)地產(chǎn)會逐漸整體衰落，因此，運營質(zhì)量是衡量商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風險的最核心要素。

三、經(jīng)營風險分析概述

結(jié)合上述對行業(yè)經(jīng)營特點的分析，在對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風險進行判斷時，我們主要從規(guī)模與市場地位、區(qū)域景氣度、運營質(zhì)量、物業(yè)儲備四大方面進行企業(yè)經(jīng)營風險的全面分析，由于數(shù)據(jù)獲取的難易程度存在差異，因此在實操過程中部分評價要素需要進行定性判斷，表1為我們認為影響商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風險高低的最核心要素及對應的衡量指標情況的概述。