概覽：動力煤上市公司均為國企，產(chǎn)量占全國比重25%

前期我們發(fā)布了動力煤行業(yè)深度報告，詳細分析了動力煤國內(nèi)外供需、價格，以及未來趨勢。本篇報告我們將從公司角度（神華、中煤、陜煤、新集、兗煤、同煤、大有、露天、靖遠、恒源、鄭煤、安源、平能）進一步分析動力煤企業(yè)經(jīng)營狀況。股東：13 家公司的控股股東均為國企，其中央企包括：神華、中煤、新集、露煤、平能，其他為地方國企，其中規(guī)模較大的包括陜煤和兗煤。神華和中煤集團16 年產(chǎn)量分別占13%和4%，銷量分別占16%和5%。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：各公司煤炭業(yè)務(wù)收入占比基本超過80%（僅神華較低為60%），其他業(yè)務(wù)還包括貿(mào)易、煤化工、電力等，陜煤、大同、恒源等業(yè)務(wù)相對單一。

產(chǎn)量：16 年和17 年Q1-3 全國動力煤產(chǎn)量為27.54 和21.30 億噸，同比增-9.01%和6.2%， 13 家公司16 年產(chǎn)量占比20%，占全國動力煤產(chǎn)量25%。其中，神華、陜煤、中煤、兗煤動力煤產(chǎn)量分別占比10.5%、3.3%、2.6%、1.4%地區(qū)：神華、中煤、兗煤的煤炭資源分布較廣，廣泛分布于內(nèi)蒙、陜西、山西、山東、澳洲（兗煤）等地，其他地方企業(yè)主要集中在當?shù)亍?/p>

經(jīng)營：噸煤收入與成本11 年來降11%與22%，噸煤凈利30-120 元/噸

噸煤收入：各公司17 年Q1-3 噸煤平均價格約為450 元/噸，較港口不含稅均價530元/噸略低，其中恒源、安源的噸煤收入最高，而露天、平能最低，主要受煤種、區(qū)域影響；相比11 年以來高點，各公司煤價累計下跌10%，其中16 年以來上漲40%，各公司波動小于市場價主要受長協(xié)和產(chǎn)地價格不同影響。

噸煤成本：11 年以來各公司噸煤成本平均下跌22%，其中，神華、大同、陜煤成本較低；其中，各公司人工成本平均比重達31%，神華、露天最低。

噸煤凈利：大部分公司在30-120 元之間，陜煤和神華最高，分別達163、120 元。

未來增長：內(nèi)生+外延增長可期，各公司盈利有望大幅改善

規(guī)模增長：神華、中煤、陜煤、大同潛在產(chǎn)能釋放空間領(lǐng)先。在產(chǎn)產(chǎn)能方面，神華、中煤、陜煤、兗煤居前，在建產(chǎn)能方面，神華在建產(chǎn)能達8300 萬噸，其次為中煤、新集，而神華擁有集團體外產(chǎn)能2.01 億噸，其次是大同、中煤、新集，而集團外產(chǎn)能/上市公司產(chǎn)能比例方面，大同最高，達8 倍以上，新集、平能次之。

盈利增加：部分公司如陜煤、露天、靖遠等公司17 年有望超過歷史高點11 年盈利，預測盈利平均達到歷史高點的73%，后期仍有提升空間。

估值：整體估值處于歷史低位，陜煤、露天、兗州等估值低于同行

相對估值：1）PB：目前重點覆蓋的10 家公司（神華、中煤、陜煤、新集、兗煤、同煤、露天、靖遠、恒源、安源）平均PB 為1.7 倍，相較于歷史均值的2.8 倍仍低40%。其中中煤、靖遠、兗煤PB 估值較低，分別為0.9、1.2、1.2 倍；2）PE：10 家公司09-13 年P(guān)E 均值為24 倍，預測17 年平均PE16 倍，較歷史平均有33%低估，公司方面，陜煤、露天、兗煤、恒源17 年P(guān)E 低于11 倍。

單位資源估值：1）噸產(chǎn)量市值，露天、大同、鄭煤、大有噸產(chǎn)量市值最低；2）噸儲量市值，大同、新集、中煤、陜煤、露天噸儲量市值最低。后期：17 年港口煤價平均約630 元/噸，我們預計18 年港口價格維持570-600 元/噸的水平，考慮煤價下跌，但是公司歷史包袱逐步消化，陜煤、兗煤、露天、恒源等龍頭公司18 年P(guān)E 在8-10 倍之間。

結(jié)論：供給端壓力不大，動力煤需求正在回升，關(guān)注低估值龍頭

17 年以來動力煤產(chǎn)量同比增長6.2%，預計18 年產(chǎn)量增速將有所下滑，而需求仍維持穩(wěn)健增長，預計港口價格有望維持570-600 元/噸的水平（17 年1-11 月均價約為630 元/噸）。短期動力煤進入冬季旺季，需求有望平穩(wěn)增長，而近兩周港口煤價已逐步止跌企穩(wěn)，預計隨著需求環(huán)比的繼續(xù)提升，煤炭市場悲觀情緒有望進一步緩解。目前煤炭行業(yè)板塊估值處于相對低位。雖然煤價短期難有明顯上漲，但短期動力煤下游需求有望穩(wěn)中有升，各公司估值已回落至較低水平，價值逐步體現(xiàn)。公司方面，看好低估值的動力煤公司陜西煤業(yè)、露天煤業(yè)、兗州煤業(yè)，煉焦煤公司潞安環(huán)能、西山煤電，以及長期受益于煤層氣行業(yè)增長的藍焰控股等龍頭公司。

風險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速低于預期，火電需求下滑，導致動力煤需求端超預期下滑；供給側(cè)改革推進較慢，去產(chǎn)能進度低于預期，導致產(chǎn)量超預期增長。