投資建議

在環(huán)保監(jiān)管力度增強(qiáng)，各省均推出省級(jí)督查方案背景下，危廢處置剛需再次提升，尤其是要求進(jìn)入規(guī)范渠道處置的量增加。但市場(chǎng)情況是，實(shí)際產(chǎn)生量遠(yuǎn)大于統(tǒng)計(jì)量（預(yù)計(jì)實(shí)際量 8000 萬(wàn)噸/年），整體危廢處置供不應(yīng)求。雖然16 年綜合利用處置率為 83%，但由于資質(zhì)錯(cuò)配等導(dǎo)致危廢企業(yè)資質(zhì)的有效利用率僅為 25%，實(shí)際利用處置量約 1629 萬(wàn)噸。在技術(shù)層面無(wú)害化占比提升、引入水泥窯協(xié)同補(bǔ)充，同時(shí)市場(chǎng)層面并購(gòu)催化有效利用率提升之下，五年后市場(chǎng)有望供需平衡。我們按無(wú)害化 3500 元/噸測(cè)算，2020 年僅無(wú)害化市場(chǎng)空間可達(dá) 1000 億。建議重點(diǎn)關(guān)注搭載國(guó)企背景、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資金實(shí)力強(qiáng)的行業(yè)龍頭：東江環(huán)保、上海環(huán)境，水泥窯協(xié)同處置企業(yè)金圓股份等。

行業(yè)觀點(diǎn)

行業(yè)格局：行業(yè)并購(gòu)增加，集中度提升，國(guó)企背景的固廢行業(yè)龍頭受益。目前危廢市場(chǎng)集中度極低，CR10 僅為 6%（資質(zhì)），在新一輪環(huán)保督查及環(huán)保稅下，處置標(biāo)準(zhǔn)及要求提高，疊加未來(lái)資質(zhì)審批更嚴(yán)，因而我們判斷實(shí)力弱的小企業(yè)將更難獲得資質(zhì)。統(tǒng)計(jì)顯示單企業(yè)處理規(guī)模由 2014 年 2.2 萬(wàn)噸/年增加至 16 年 3.0 萬(wàn)噸/年，印證獲批企業(yè)規(guī)模增大的趨勢(shì)。另外考慮到危廢壁壘高，投產(chǎn)時(shí)間長(zhǎng)（3~5 年），因而并購(gòu)整合將是企業(yè)布局的快速路徑。統(tǒng)計(jì)來(lái)看年初至今，上市公司層面的并購(gòu)近二十起，交易金額約 50 億元，其中“后起之秀”、“跨界之者”居多。我們構(gòu)建區(qū)域、資源、技術(shù)、管理四個(gè)維度判別危廢并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)地的體系，同時(shí)得出結(jié)論認(rèn)為搭載國(guó)企背景、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資金實(shí)力強(qiáng)的龍頭可實(shí)現(xiàn)區(qū)域與業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

技術(shù)趨勢(shì)：無(wú)害化占比提高，焚燒項(xiàng)目加速；水泥窯協(xié)同處置為新興補(bǔ)充。我們認(rèn)為，大量未納入官方統(tǒng)計(jì)的均為無(wú)回收價(jià)值的危廢，之后隨著監(jiān)管加強(qiáng)，企業(yè)偷排減少，無(wú)害化處置需求將提升，近年來(lái)焚燒價(jià)格的不斷走高也印證這一邏輯。目前無(wú)害化占比 36%，我們認(rèn)為 2020 年將達(dá)到 38%以上，無(wú)害化的主要增量來(lái)自于新的焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)，而水泥窯協(xié)同處置將成為重要補(bǔ)充。水泥窯協(xié)同處置的優(yōu)勢(shì)在于審批到投產(chǎn)僅需 2 年，且可觀的處置費(fèi)利潤(rùn)，較好的協(xié)同效應(yīng)讓水泥企業(yè)有動(dòng)力進(jìn)行改造。

模式變化：廠內(nèi)、園內(nèi)處置專業(yè)化，危廢企業(yè)提供減量化、EPC 咨詢等服務(wù)。目前每年超過(guò) 50%的危廢由產(chǎn)生單位自行解決，但還未納入監(jiān)管范疇，管理要求嚴(yán)格程度差別很大，易造成環(huán)境隱患。未來(lái)隨著監(jiān)管要求提高，廠內(nèi)處置存走向?qū)I(yè)化；中長(zhǎng)期看，固廢集中處理成本低、污染容易控制，工業(yè)企業(yè)“退城入園”是趨勢(shì)。危廢企業(yè)將往工業(yè)前端靠攏，為廠內(nèi)處置設(shè)施提供 EPC 咨詢服務(wù)，或直接介入工業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)，定制專業(yè)技術(shù)服務(wù)幫助企業(yè)“危廢減量化”生產(chǎn)。

上海區(qū)域：需求 100 萬(wàn)噸，供給封閉，市場(chǎng)空間 40 億。2016 年上海市危廢市內(nèi)轉(zhuǎn)移處理處置量 43.4 萬(wàn)噸（+7.4%）；跨省市處理處置量 16.7 萬(wàn)噸（+53.2%）。根據(jù)我們調(diào)研數(shù)據(jù)，上海市危廢處理需求約 100 萬(wàn)噸，目前產(chǎn)能嚴(yán)重不足。上海地區(qū)資質(zhì)壁壘極高，目前 27 張?jiān)S可證，資質(zhì)總量約 66 萬(wàn)噸/ 年。即上海市危廢處置達(dá)產(chǎn)率（實(shí)際產(chǎn)能/資質(zhì)量）約 65%。上海城投（上海環(huán)境大股東）合計(jì)擁有危廢資質(zhì)量 16.5 萬(wàn)噸（占上?？傎Y質(zhì)的25%），并擁有示范性的醫(yī)廢項(xiàng)目及先進(jìn)的等離子焚燒技術(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.監(jiān)管力度不及預(yù)期；2. 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致危廢無(wú)害化處理費(fèi)下降；3.環(huán)評(píng)等審批因素導(dǎo)致項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期；4.EPC 咨詢服務(wù)商業(yè)模式的持續(xù)性；5.水泥窯協(xié)同處置推廣不及預(yù)期，如與水泥企業(yè)合作進(jìn)展慢等。