核心觀點(diǎn)：

行業(yè)集中度由緩慢轉(zhuǎn)為顯著提速

受業(yè)務(wù)模式同質(zhì)性較高的影響，投資者往往對(duì)證券行業(yè)集中度提升的邏輯并不敏感，事實(shí)上，近年來證券行業(yè) CR5、 CR10 券商的市占率不斷提升，且出現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。 2012 年至 2017 年上半年， 證券行業(yè)營業(yè)收入 CR10平均每年提升約 2 個(gè)百分點(diǎn)。 2016 年以來，券商行業(yè)發(fā)展從創(chuàng)新轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，集中度提升趨勢(shì)顯著提速。

多因素影響，集中度提升相對(duì)緩慢

2016 年前券商行業(yè)集中度提升緩慢，主要是： 1.證券行業(yè)屬于強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，準(zhǔn)入管控嚴(yán)格，仍享受牌照紅利； 2.業(yè)務(wù)節(jié)奏受監(jiān)管審批影響，行政管制限制市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度； 3.通道業(yè)務(wù)為主的收入模式導(dǎo)致券商同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，在一定程度上遏制集中度上升。

政策與業(yè)務(wù)突破，行業(yè)集中度加速提升

在證券行業(yè)市場(chǎng)體量增速整體放緩的情況下，綜合實(shí)力較強(qiáng)的證券公司在存量市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。 1.市場(chǎng)體量增速放緩，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局有望鞏固： 2005 年股權(quán)分置改革以來，股權(quán)市場(chǎng)擴(kuò)容帶動(dòng)券商行業(yè)的高速發(fā)展，近年來市場(chǎng)體量增速放緩背景下，隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)格局有望鞏固。 2.分類評(píng)級(jí)引導(dǎo)行業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，分業(yè)務(wù)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度提升： 1）分類評(píng)級(jí)對(duì)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力的側(cè)重具體包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)加分標(biāo)準(zhǔn)增加部均收入排名要求、投行業(yè)務(wù)取消對(duì)承銷項(xiàng)目個(gè)數(shù)的考核標(biāo)準(zhǔn)、 考慮扣除傭金價(jià)格戰(zhàn)等惡性競(jìng)爭(zhēng)帶來的收入等； 2）經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)的行政管制逐步放開； 3） 監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，通過競(jìng)爭(zhēng)程度的提升帶來競(jìng)爭(zhēng)格局的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。 3.通道業(yè)務(wù)占比下降，用資類業(yè)務(wù)占比提升。 17H1 通道業(yè)務(wù)合計(jì)占比 38.8%，較 2016 年末進(jìn)一步下降。

海外經(jīng)驗(yàn)：日本證券行業(yè)集中度高，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比少

1.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局表現(xiàn)為寡占型，高集中度趨勢(shì)明顯。 除 2009 年受全球金融危機(jī)影響， 2003-2016 年券商營業(yè)收入 CR3 均保持 50%以上，目前營業(yè)收入 CR3 維持在 70%左右，而且集中度仍有進(jìn)一步上升的趨勢(shì)。 2.日本傳統(tǒng)券商不斷調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，交易收入占比上升，維持在30%左右，主因歸于自有資金的投資收益、大宗商品交易以及做市商等交易收入貢獻(xiàn)提升。 3.大券商的多元化戰(zhàn)略鞏固行業(yè)龍頭地位。 野村證券和大和證券之所以能一直保持行業(yè)領(lǐng)先，受益于這兩個(gè)綜合性大型券商穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)和多元化戰(zhàn)略發(fā)展。

發(fā)展邏輯更順暢，看好綜合優(yōu)勢(shì)明顯的大型券商

集中度提升背景下，行業(yè)投資以大為美。 1.龍頭券商 ROE 高于中小型券商，估值具有溢價(jià)空間； 2.龍頭券商 ROE 波動(dòng)幅度小于中小型券商，業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定性更高； 3.2016 年至今，證券行業(yè)延續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管，大型券商與中小型券商之間 PB 估值差異趨于收斂。

基本面而言，目前 IFRS9 催化券商板塊浮盈釋放，估值回落迎來投資機(jī)會(huì)。大型券商 2018 年動(dòng)態(tài)估值逼近今年 5/6 月份低點(diǎn)，中信、海通、國君 2018 年動(dòng)態(tài) PB 估值分別為 1.46 倍、 1.28、 1.30 倍，配置價(jià)值明顯。投資建議：首推估值具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的華泰證券、國泰君安、中信證券、招商證券；關(guān)注激勵(lì)到位的國元證券、興業(yè)證券、長江證券等。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 金融去杠桿力度超預(yù)期、成交金額持續(xù)下滑等