事件：

11月17日中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱：指導(dǎo)意見(jiàn)）。

點(diǎn)評(píng)：

此次下發(fā)的指導(dǎo)意見(jiàn)中需要重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容有以下九點(diǎn)：

1. 打破剛性兌付，發(fā)展凈值管理；

2. 對(duì)合格投資者的定義與證監(jiān)會(huì)對(duì)專業(yè)投資者的定義較為一致；

3. 第三方獨(dú)立托管，留有緩沖期減少負(fù)面影響；

4. 規(guī)范資金池, 單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)；

5. 統(tǒng)一負(fù)債要求，明確負(fù)債杠桿和分級(jí)杠桿要求；

6. 消除多層嵌套和通道；

7. 強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提要求；

8. 首次規(guī)范智能投顧業(yè)務(wù)；

9. 整頓非金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)。

指導(dǎo)意見(jiàn)對(duì)券商營(yíng)收負(fù)面影響較小，推動(dòng)券商資管向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型

指導(dǎo)意見(jiàn)對(duì)券商資管業(yè)務(wù)有以下三點(diǎn)影響：

1. 通道業(yè)務(wù)規(guī)模逐步收縮，行業(yè)資管規(guī)模增速下降

截至今年三季度，券商定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模為14.7萬(wàn)億，按照通道業(yè)務(wù)規(guī)模占定向規(guī)模的75%-80%來(lái)看，通道業(yè)務(wù)規(guī)模約在11萬(wàn)億元。通道費(fèi)率約為萬(wàn)四，通道業(yè)務(wù)收入約為44億元。中性假設(shè)下我們認(rèn)為2017年全年資管業(yè)務(wù)凈收入為339億元，則通道業(yè)務(wù)收入全年約為51億元（假設(shè)新規(guī)頒布之日后通道業(yè)務(wù)規(guī)模增量為0，則四季度通道業(yè)務(wù)收入約為7億元），占全年資管業(yè)務(wù)收入的15%。中性假設(shè)下，我們認(rèn)為2017年券商全行業(yè)營(yíng)收為3320億元，通道業(yè)務(wù)收入占全行業(yè)營(yíng)收的1.5%。此次新規(guī)對(duì)券商營(yíng)收的負(fù)面影響相對(duì)較小。

由于通道業(yè)務(wù)規(guī)模數(shù)額較大，禁止通道業(yè)務(wù)將縮小券商受托管理資產(chǎn)規(guī)模的增速。但由于主動(dòng)管理約為1%的管理費(fèi)率要遠(yuǎn)高于通道業(yè)務(wù)萬(wàn)四的費(fèi)率，因

此大力發(fā)展主動(dòng)管理，完全能夠彌補(bǔ)通道業(yè)務(wù)消失給券商營(yíng)收帶來(lái)的負(fù)面影響。

2. 準(zhǔn)備金計(jì)提加速券商資管去通道，提高資金使用效率

按照修訂后的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，根據(jù)券商分類評(píng)級(jí)結(jié)果執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)算，連續(xù)三年A類券商通道業(yè)務(wù)所需計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備比例從0.2%提高到0.63%，A類券商從0.3%提高到0.72%，B類券商從0.4%提高到0.81%。此次指導(dǎo)意見(jiàn)明確從管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

3. 資金池業(yè)務(wù)受限，但由于行業(yè)已經(jīng)開(kāi)展資金池整治，有所預(yù)期。 今年5月，監(jiān)管層就已經(jīng)叫停了券商的資金池業(yè)務(wù)，各券商開(kāi)展自查，因此行業(yè)已經(jīng)對(duì)資金池業(yè)務(wù)受限有所預(yù)期，對(duì)業(yè)務(wù)沖擊較小。

資管行業(yè)迎來(lái)新局面，與此同時(shí)券商的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)，我們依舊看 好四季度券商業(yè)績(jī)的持續(xù)改善。從當(dāng)前已經(jīng)形成的龍頭白馬的投資風(fēng)格來(lái)看，建議關(guān)注當(dāng)前估值低、業(yè)績(jī)好的大型券商，建議關(guān)注華泰證券（601688.SH）。今年券商自營(yíng)等投資收益成為拉開(kāi)收入檔次的業(yè)務(wù)內(nèi)容，建議關(guān)注業(yè)績(jī)彈性大，自營(yíng)等投資收益高的上市券商，建議關(guān)注東方證券（600958.SH）。此外推薦關(guān)注事件驅(qū)動(dòng)型的中小券商，比如國(guó)元證券（000728.SZ）以及興業(yè)證券（601377.SH）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)低迷導(dǎo)致券商業(yè)績(jī)下滑。