事件： 一行三會(huì)一局出臺(tái)資管新規(guī)征求意見稿

11 月 17 日，央行牽頭出臺(tái)關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿），征求意見稿合計(jì) 29 條， 要點(diǎn)包括 1)延續(xù)防風(fēng)險(xiǎn)原則， 剛兌、 保本、表內(nèi)資管“三不得”； 2)統(tǒng)一資管產(chǎn)品杠桿與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提； 3)規(guī)范資金池； 4)消除多層嵌套和通道； 5)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)； 6)“新老劃斷”，過渡期至 2019 年 6 月 30 日。

延續(xù)原則，明確定義

征求意見稿延續(xù)年初內(nèi)審稿內(nèi)五大原則，新增“對金融創(chuàng)新堅(jiān)持趨利辟害，留出發(fā)展空間”表述，有望指導(dǎo)資管行業(yè)防風(fēng)險(xiǎn)規(guī)范化同時(shí)保持發(fā)展活力。重申資管剛兌、保本、表內(nèi)資管“三不得”，強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)履行職責(zé)與投資者保護(hù)。

非標(biāo)投資未禁止

征求意見稿中要求資管產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)需遵守相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，但并未明令禁止。去年 7 月銀監(jiān)會(huì)曾出臺(tái)銀行理財(cái)新規(guī)征求意見稿，其中擬限定銀行理財(cái)產(chǎn)品僅可通過信托計(jì)劃投資非標(biāo)資產(chǎn)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)，截至 2016 年中旬銀行理財(cái)產(chǎn)品投向非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模約為 4.7 萬億元。假設(shè)原信托公司承接 30%非標(biāo)業(yè)務(wù)，則另外 70%約有 3.3 萬億元從其他資管主體溢出回流信托，占當(dāng)前信托行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模約 13%。（但此前或已有回流，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)影響更?。?/p>

資金池、嵌套、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提四項(xiàng)均落實(shí)細(xì)化

規(guī)范資金池。 未明確禁止但具體細(xì)則仍延續(xù)對“期限錯(cuò)配”、“滾動(dòng)發(fā)行”的嚴(yán)令禁止。 統(tǒng)一杠桿。 權(quán)益類產(chǎn)品分級比例不得超過 1:1。嚴(yán)格執(zhí)行下原信托行業(yè)具備的 2 倍杠桿優(yōu)勢將被去除，基本抽空套利空間，將直接影響市場投資證券類信托的熱情。消除多層嵌套和通道。 允許資管產(chǎn)品投資僅一層資管產(chǎn)品。以往銀行理財(cái)、券商資管、信托計(jì)劃、基金、私募產(chǎn)品之間多重嵌套以進(jìn)行通道業(yè)務(wù)較為常見，本次征詢意見稿中未明確監(jiān)管細(xì)則，但強(qiáng)監(jiān)管下通道業(yè)務(wù)面臨體量收縮。 按管理費(fèi)收入 10%統(tǒng)一計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。 若為疊加計(jì)提將壓縮表內(nèi)營收并加重資本金負(fù)荷， 若為統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提則資管主體間計(jì)提比例優(yōu)劣不復(fù)。

對券商影響有限

在資金池問題上，大集合影響不大、期限錯(cuò)配和加杠桿給予緩沖期情況下，對證券行業(yè)營收和利潤的影響較為輕微。 2013 年 6 月大集合被叫停，目前主要是存續(xù)產(chǎn)品，并未有新設(shè)。大集合中大多數(shù)為現(xiàn)金管理計(jì)劃類的集合理財(cái)產(chǎn)品，其投向多為高流動(dòng)性資產(chǎn)，也不存在定價(jià)分離問題，基本符合監(jiān)管要求。 對于期限錯(cuò)配和加杠桿，我們認(rèn)為是整改的重點(diǎn)，但給予緩沖期，短期影響較小。資管規(guī)模增速預(yù)計(jì)有所放緩，但對券商營收和利潤的影響不大。 以萬 2-萬 4 通道費(fèi)率測算，預(yù)計(jì)上半年貢獻(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入 13-26 億元，占 17H1 資管收入的9.3%-18.6%，占 17H1 證券行業(yè)營業(yè)收入的 0.9%-1.8%。

對信托影響深遠(yuǎn)

新規(guī)對信托公司多項(xiàng)具體業(yè)務(wù)開展有實(shí)質(zhì)約束。 穿透原則下資金欲通過嵌套產(chǎn)品來規(guī)避監(jiān)管的能力將被削弱。此前通道業(yè)務(wù)回流與非標(biāo)業(yè)務(wù)遷移的利好逐漸減弱后，通道業(yè)務(wù)體量將逐漸收縮，信托行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模增速將有所放緩。對行業(yè)短期沖擊有限。 一方面，通道業(yè)務(wù)體量雖大但費(fèi)率低，參考敏感性分析，通道業(yè)務(wù)占行業(yè)營收比例約在 5%-15%區(qū)間范圍。 另一方面，“去通道、去杠桿、規(guī)范化”并非首次提及， 有利于引導(dǎo)行業(yè)可持續(xù)規(guī)范化發(fā)展。 未來信托公司業(yè)績分化將更為顯著，主動(dòng)化程度高、資本金充足者后續(xù)發(fā)展將更顯優(yōu)勢。 此外，信托公司集中增資及擴(kuò)規(guī)模，原因除受益業(yè)務(wù)回流及滿足監(jiān)管資本充足需求外，亦為業(yè)務(wù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型作準(zhǔn)備，行業(yè)發(fā)展態(tài)勢積極。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 資管新規(guī)正式文件出臺(tái)嚴(yán)厲性超預(yù)期