國內(nèi)原奶價格從 9 月份開始溫和提升，而國內(nèi)大包粉到岸均價 9 月也創(chuàng)了新高，此文我們著重分析上一波 2013 年原奶價格周期上行的背景下，下游乳企的應對措施以及對于利潤的影響，來推測這一波原奶價格上行對于下游乳企可能產(chǎn)生的影響以及利潤彈性。

行業(yè)觀點

2013 年奶價上行始于國內(nèi)缺奶： 2013 年國內(nèi)從 4 月份開始原奶價格開始加速上行， 2013/14 年國內(nèi)原奶平均價格分別為 3.61 元/kg 和 4.05 元/kg, 同比+9.9%/12%， 主要是由于（ 1）南方炎熱，北方洪水；（ 2）口蹄疫等牛傳染病爆發(fā)；（ 3）牛肉價格上漲，散戶殺牛賣肉；（ 4）飼料價格高位 ；（ 5）供需不平衡： 2013 年原奶產(chǎn)量同比-5.7%，而下游液體乳的產(chǎn)量依然保持同比+8.8%的增速。

國外進口大包粉對于國內(nèi)原奶補充大于沖擊： 2013 年這一輪奶周期中，國內(nèi)大包粉集中進口在 13H2-14H1，而在這期間，恒天然的拍賣價格一直處于高位，已經(jīng)遠超出了國內(nèi)生鮮乳噴粉的價格，那依然大量進口的原因就是確實國內(nèi)生鮮乳的供給確實出現(xiàn)了較大的缺口和國內(nèi)經(jīng)銷商不理性的囤貨行為。 但從整體原奶供應量上來看，進口全脂奶粉轉(zhuǎn)換成原奶占國內(nèi)原奶總供應量不足 10%，對于國內(nèi)原奶更多是補充作用而非沖擊。

下游奶企毛利受影響有限， 通過提價緩解成本壓力： 原奶價格只影響了乳企兩個季度的毛利率， 2013 年年底開始各大企業(yè)開始提價， 從報表看，由于提價集中在 2013 年年底， 2014 年提價的效果更為明顯。 2014 年伊利液體乳的價格同比+7.4%，而液態(tài)奶的直接材料成本上漲 4.6%，提價覆蓋了原奶和大包粉上升的成本，而蒙牛則積極調(diào)整產(chǎn)品架構(gòu)、提高了高端產(chǎn)品占比，毛利率下滑不明顯。

廣告宣傳費用增幅放緩： 2013 年下半年除了伊利的廣告宣傳費用（包括軟廣和硬廣）絕對值出現(xiàn)了同比較大幅度的下滑，蒙牛、光明依然保持著同比增加的態(tài)勢。但隨著 13H2 毛利率壓力逐步解除，費用逐季上升，特別是15H2 開始，由于原奶壓力消除，過剩的原奶使得部分乳企在下游掀起了價格戰(zhàn)，費用投放上升幅度較大。

13 年加速了國內(nèi)牧場的洗牌，系統(tǒng)性風險降低， 未來原奶價格波動減少：2013 年奶荒加速了散戶的推出， 規(guī)模牧場占比提升，大牧場大多與企業(yè)簽訂穩(wěn)定的供奶合同，奶價相對穩(wěn)定，減少了原奶價格的波動幅度。 而上游牧場依然相對分散，議價能力較弱。 現(xiàn)代牧業(yè)作為全國最大的上游原奶生產(chǎn)企業(yè)， 2016 年占全國存欄/生鮮乳產(chǎn)量比重分別僅為 1.6%/2.8%。而下游方面， 2016 年中伊利產(chǎn)量約為全國產(chǎn)量的 23.7%，而蒙牛占比亦>20%，伊利和蒙牛無論是市場份額還是渠道掌控力優(yōu)勢十分明顯，成本轉(zhuǎn)嫁能力強。

中性估計上半年原奶價格上升 5%，進口大包粉成本價上升 15%： 按照伊利和蒙牛的 17H1 中報作為基礎，我們預估中性成本上升情況下，伊利毛利率為 35.4%，下滑 3.3ppt，只需提價 5.5%便可守住毛利不變；蒙牛毛利率為32.4%，下滑 3.3ppt，只需提價 5%便可守住毛利不變。 提價幅度不高，通過提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和減少促銷便可實現(xiàn)。

風險提示

惡劣天氣影響： 今年再次出現(xiàn)暖冬，則原奶價格上升的幅度會降低。 /疾病影響：牛傳染性疾病大面積爆發(fā)/競爭加?。喝槠箝_啟惡性競爭