行業(yè)觀點(diǎn)

中國(guó)煉油產(chǎn)能過(guò)剩情況將進(jìn)一步加劇。 2016 年我國(guó)成品油需求（汽煤柴）3.15 億噸/年，合理配置的煉能為 6.1 億噸/年，而現(xiàn)有煉能 7.5 億噸/年，過(guò)剩 1.4 億噸/年。根據(jù)目前國(guó)內(nèi)煉油項(xiàng)目的規(guī)劃投產(chǎn)安排，預(yù)計(jì)至 2020 年我國(guó)新增產(chǎn)能投放將快于成品油需求增長(zhǎng)，煉能過(guò)剩局面基本呈逐年加劇態(tài)勢(shì)。按照規(guī)劃產(chǎn)能， 2020 年煉油能力預(yù)計(jì)將達(dá)到 8.8 億噸/年。假設(shè) 2017-2020 年成品油需求增速 3%， 則到 2020 年合理規(guī)劃的煉油能力約為 6.6 億噸/年，若不考慮產(chǎn)能淘汰，煉油能力過(guò)剩約 2.2 億噸/年。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，成品油出口或成最終選擇。 2011 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)三桶油開(kāi)工率逐年下降，而地方煉廠則受益于原油進(jìn)口雙權(quán)放開(kāi)以及成品油地板價(jià)保護(hù)政策，開(kāi)工率呈持續(xù)提升態(tài)勢(shì)。 地?zé)掗_(kāi)工率提升帶來(lái)大量新增成品油產(chǎn)量，國(guó)內(nèi)需求難以消化的情況下，今年上半年成品油價(jià)格戰(zhàn)打響。內(nèi)銷不暢的情形下，成品油出口或成最終選擇。 但成品油出口當(dāng)前仍面臨國(guó)內(nèi)外油品標(biāo)準(zhǔn)差異，出口利潤(rùn)不足，出口配額受限等問(wèn)題。

大煉油時(shí)代， 三桶油、 地?zé)捙c民營(yíng)大煉化各有優(yōu)劣，產(chǎn)能迭代大勢(shì)所趨。 當(dāng)前我國(guó)煉油行業(yè)呈現(xiàn)三桶油與地方煉廠“雙雄爭(zhēng)霸”局面，未來(lái)民營(yíng)大煉化投產(chǎn)后，將呈現(xiàn)出“三足鼎立”態(tài)勢(shì)。三桶油的優(yōu)勢(shì)在于全產(chǎn)業(yè)鏈布局，上游原油供給暢通，下游掌握優(yōu)勢(shì)加油站渠道，但歷史包袱較重。地?zé)捘壳耙詿捰蜑橹?，?yōu)勢(shì)在于結(jié)構(gòu)靈活，加工成本低，但下游渠道不足。民營(yíng)大煉化特點(diǎn)是芳烴自用，煉廠規(guī)模大，化工布局完善，但也面臨成品油銷售渠道不足的問(wèn)題。未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情境下，必將帶來(lái)一大批競(jìng)爭(zhēng)力差，成本高的小型煉廠的淘汰，地?zé)捙c三桶油均將面臨淘汰落后產(chǎn)能的壓力，而新投建的民營(yíng)大煉化項(xiàng)目由于規(guī)模較大，一體化程度高，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。

未來(lái)煉化的發(fā)展方向在于上游定價(jià)與下游分銷。 煉廠利潤(rùn)對(duì)原料以及成品油價(jià)格波動(dòng)的敏感性較強(qiáng)。尤其是規(guī)模較小，一體化程度低的煉廠受原料以及成品油價(jià)格波動(dòng)的影響較大。我們認(rèn)為未來(lái)我國(guó)煉化的發(fā)展方向是，一方面需要掌握上游原料的定價(jià)權(quán)，并建立完善的期貨交易平臺(tái)，分散價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面需要合理分配下游分銷渠道，通過(guò)提標(biāo)改質(zhì)的方式提升國(guó)內(nèi)零售準(zhǔn)入門檻，同時(shí)放開(kāi)部分成品油出口，使關(guān)乎民生難以淘汰的過(guò)剩成品油產(chǎn)能出口海外緩解國(guó)內(nèi)供給壓力。

民營(yíng)大煉化為聚酯龍頭企業(yè)提供新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。 我們采用大進(jìn)大出測(cè)算法，產(chǎn)品價(jià)格參照 17 年均價(jià)， 測(cè)算了民營(yíng)大煉油項(xiàng)目的盈利情況，并根據(jù)不同情景進(jìn)行彈性分析。 基準(zhǔn)情景下， 若煉廠開(kāi)工率 80%，終端走批發(fā)渠道，民營(yíng)大煉化中浙石化，恒力石化利潤(rùn)分別為 96.8、 52.9 億元， 文萊煉廠利潤(rùn)為 23.1 億元。在煉油開(kāi)工率 80%的情境下，預(yù)計(jì)煉油業(yè)務(wù)將為桐昆股份，榮盛石化，恒逸石化和恒力股份（目前尚未注入上市公司）分別帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是 120%， 206%， 90%和 341%。

投資建議

聚酯龍頭投建民營(yíng)大煉化項(xiàng)目具有先天優(yōu)勢(shì)，芳烴產(chǎn)品自用一方面解決自身原材料問(wèn)題，一方面緩解煉廠產(chǎn)品銷售壓力。推薦關(guān)注投產(chǎn)大煉化的聚酯行業(yè)龍頭企業(yè)：桐昆股份，恒逸石化，榮盛石化和恒力股份。

桐昆股份： 滌綸 PTA 持續(xù)高景氣，進(jìn)軍大煉油提供新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。 滌綸PTA 行業(yè)景氣度好轉(zhuǎn)，公司作為滌綸長(zhǎng)絲龍頭率先受益。四季度公司 220 萬(wàn)噸 PTA 新產(chǎn)能投產(chǎn)，完整配套公司下游聚酯產(chǎn)能，油價(jià)走強(qiáng)利好聚酯產(chǎn)業(yè)鏈。中期看，公司 190 萬(wàn)噸差別化絲在建，新產(chǎn)能助推盈利增長(zhǎng)；注入浙石化，打造全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，煉化環(huán)節(jié)高利潤(rùn)打開(kāi)未來(lái)盈利空間。（未考慮大煉油利潤(rùn)的情況下）預(yù)計(jì) 2017-2018 年歸母利潤(rùn) 16.20 億元， 18.48 億元，全面攤薄 EPS 為 1.23， 1.41 元/股，對(duì)應(yīng) PE 為 14， 13 倍。

恒逸石化： PTA 盈利能力增強(qiáng)，文萊 PMB 項(xiàng)目提供新動(dòng)能。 公司擁有全市場(chǎng)最大的 660 萬(wàn)噸 PTA 產(chǎn)能， 17 年下半年以來(lái) PTA 盈利能力顯著增強(qiáng)，價(jià)差一度擴(kuò)大至 1000 元/噸以上，未來(lái)隨著 PTA 供需關(guān)系好轉(zhuǎn)， PTA 有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。公司通過(guò)并購(gòu)+擴(kuò)能方式實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)絲產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張，有望向下游配套自身 PTA 產(chǎn)能。同時(shí)公司文萊項(xiàng)目一期預(yù)計(jì) 18 年底建成， 19 年正式投產(chǎn)，打通上游 PX 環(huán)節(jié)，理順聚酯產(chǎn)業(yè)鏈盈利增長(zhǎng)邏輯。預(yù)計(jì) 2017-2018年歸母凈利潤(rùn) 18.00 億元， 22.25 億元，攤薄 EPS 為 1.09， 1.35 元/股，對(duì)應(yīng) PE 為 15， 12 倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)；亞洲煉油市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；恒力煉油項(xiàng)目不能順利注入上市公司；煉油項(xiàng)目投資大，融資風(fēng)險(xiǎn)。