事件

近期國(guó)際油價(jià)上漲明顯，存在全年均價(jià)超過我們 55 美元/桶預(yù)期的可能， 航油風(fēng)險(xiǎn)成為航空公司未來業(yè)績(jī)主要擾動(dòng)因素。

評(píng)論

國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲，航空公司航油成本壓力增大： 受沙特政治動(dòng)蕩影響，近期油價(jià)大幅上漲，截至 11 月 13日，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)收于 63.16 美元/桶，進(jìn)入三季度油價(jià)共上漲約 31.8%， 四季度油價(jià)均價(jià)同比上漲19%。國(guó)際油價(jià)漲幅超預(yù)期極大程度上增加了航空公司的燃油成本壓力， 11 月航空煤油進(jìn)口到岸完稅價(jià)格為4374 元/噸，同比增長(zhǎng) 9.1%。 2017 年上半年，燃油成本約占航空公司總成本 30%，占比已較 2016 年全年的約 25%有明顯提升。如何減少燃油成本上漲對(duì)于航空公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響，成為航空公司急需解決以及市場(chǎng)關(guān)注的問題。

燃油附加費(fèi)或可部分對(duì)沖， 成本增長(zhǎng)還需提升票價(jià)緩解： 以中國(guó)國(guó)航舉例，公司 2017 年耗油量約為 720 萬噸， 油價(jià)每波動(dòng) 1 美金/桶， 公司會(huì)增加 4 億元左右成本。對(duì)于油價(jià)上漲導(dǎo)致的成本上升，國(guó)際航線方面可以通過提高燃油附加費(fèi)部分對(duì)沖，歷史經(jīng)驗(yàn)表明大約可以對(duì)沖 60%。但是國(guó)內(nèi)航線燃油附加起征點(diǎn)為 5000 元/噸，征收國(guó)內(nèi)航線燃油附加費(fèi)仍有一定距離，提高票價(jià)成為傳導(dǎo)燃油成本提升的主要方法。目前由于民航局的準(zhǔn)點(diǎn)率新政實(shí)施以及國(guó)際航權(quán)基本已經(jīng)分完，飛機(jī)運(yùn)力投入和新增時(shí)刻增速會(huì)大幅收窄，在航空需求維持高增長(zhǎng)的前提下，為航空公司提高票價(jià)緩解航油成本上漲帶來可能。

若收益水平提升 3%，可以覆蓋油價(jià)上漲 10%帶來的成本增長(zhǎng)： 我們對(duì)重點(diǎn)跟蹤的三大航、 春秋和吉祥航空做了油價(jià)敏感性測(cè)算，若油價(jià)波動(dòng) 10%，國(guó)航、南航、東航、春秋、吉祥的全年?duì)I業(yè)成本將分別增加 27.0 億元、 29.4 億元、 23.0 億元、 2.2 億元、 2.3 億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)彈性分別為 20.4%、 31.2%、 25.2%、 14.4%、12.8%，擁有較高凈利率的國(guó)航、 春秋和吉祥受到油價(jià)波動(dòng)的影響較少，其中國(guó)航和吉祥是因?yàn)槭找嫫焚|(zhì)較高，春秋是因?yàn)槌杀竟芸貎?yōu)勢(shì)以及航線補(bǔ)貼較高。在航線時(shí)刻縮窄，帶動(dòng)票價(jià)上漲的判斷下，我們假設(shè)明年航空公司客公里收益水平同比提升 3%，在這樣的假設(shè)下，國(guó)航、南航、東航、春秋、吉祥的營(yíng)業(yè)收入將分別增加 33.3 億元、 34.7 億元、 32.0 億元、 2.9 億元、 2.9 億元，收益水平若按預(yù)期提高， 可以完全覆蓋油價(jià)漲價(jià)10%帶來的成本上升，航空公司仍有空間實(shí)行票價(jià)與客座率的精細(xì)化管理。收益水平提升 3%對(duì)應(yīng)的可以覆蓋油價(jià)上漲的臨界值約為 12%~13%。

投資建議

油價(jià)短期迅速攀升， 但由于時(shí)刻增速縮窄，大概率明年國(guó)內(nèi)、國(guó)際干線票價(jià)雙升，可以轉(zhuǎn)嫁航油成本上漲。持續(xù)推薦中國(guó)國(guó)航、南方航空、春秋航空。

中國(guó)國(guó)航： 坐擁北京復(fù)合樞紐，堅(jiān)定執(zhí)行票價(jià)優(yōu)先策略。公司占據(jù)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)干線市場(chǎng)，國(guó)際航線盈利能力強(qiáng)勁，已經(jīng)是中美、中歐航線上最大航空承運(yùn)人，超過美聯(lián)航(UA)和德國(guó)漢莎(LH)。公司網(wǎng)絡(luò)收益管理能力遙遙領(lǐng)先，是明年航線收益水平提升最確定的一家航空公司。

春秋航空： 我國(guó)低成本航空領(lǐng)軍者，商業(yè)模式和高管團(tuán)隊(duì)受到市場(chǎng)充分認(rèn)可。日韓泰國(guó)際線企穩(wěn)回暖明顯，票價(jià)有兩位數(shù)同比提升。短期受制于機(jī)隊(duì)和時(shí)刻資源，中期發(fā)展空間巨大。目前 PB 約 3.8 倍，與歷史水平 5.9倍相比較低，前期利空出盡，估值處于修復(fù)階段。

南方航空： 國(guó)內(nèi)線占比達(dá) 70%，國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)向好，業(yè)績(jī)彈性最大；引入美國(guó)航空戰(zhàn)略投資，對(duì)國(guó)際航線形成較強(qiáng)支撐。今年以來客座率整體提升 1.7%，票價(jià)持平， 2018 年票價(jià)有提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

油價(jià)波動(dòng)幅度超預(yù)期；

疾病爆發(fā)和惡劣天氣等，將對(duì)于航空需求產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響，客座率和收益水平均將不同程度降低。