行業(yè)點評

2017 年：頁巖油復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致油價低于預(yù)期，全年 U 型走勢，均價 53-54 美元/桶

供給端看 OPEC 與頁巖油博弈。 2017 年國際原油市場的供給端由 OPEC 的減產(chǎn)與頁巖油的復(fù)產(chǎn)主導(dǎo)，兩方力量此消彼長控制著國際油價的走勢。OPEC 減產(chǎn)維持高執(zhí)行率，但豁免國利比亞與尼日利亞增產(chǎn)推升 OPEC 產(chǎn)量至 3270 萬桶。頁巖油上半年高速復(fù)產(chǎn)，下半年復(fù)產(chǎn)速度有所放緩，美國原油產(chǎn)量從年初的 895 萬桶/日增長至 955 萬桶/日。

需求端復(fù)蘇強勁，中國需求增長超預(yù)期。 需求端在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動下超預(yù)期增長， IEA 兩度上調(diào)全球原油需求預(yù)期。同時受益于中國放開地?zé)捲瓦M(jìn)口權(quán)， 1-10 月中國原油進(jìn)口 3.49 億噸，同比增長 11.8%。

庫存去化主導(dǎo)油價回升。 17 年下半年，隨著需求旺季來臨，美國原油產(chǎn)量增速放緩， OPEC 減產(chǎn)效果開始顯現(xiàn)，全球原油庫存與美國原油庫存開始下行。美國原油庫存已經(jīng)從年初高點 5.36 億桶下降至 4.57 億桶，降至去年同期水平以下。雖然距離 5 年均值仍有下降空間，但是庫存持續(xù)去化推動國際油價震蕩回升。

2018 年：反彈周期未結(jié)束，預(yù)計油價中樞繼續(xù)上移

2014 年下半年以來油價的斷崖式下跌，上游資本支出已經(jīng)連續(xù)三年處于低位， 2016 年達(dá)到最低點，僅為 2013 年的一半。原油投產(chǎn)與上游投資相比常常具有 3-5 年左右的滯后期，供需錯配帶動了本輪油價從 2016 年初的回升，我們認(rèn)為本輪油價反彈周期并未結(jié)束。展望 2018 年，若 OPEC 堅持減產(chǎn)，即使考慮頁巖油年均 50 萬桶的增量，預(yù)計 2018 年原油需求增長 140萬桶/日，全球原油供應(yīng)增量仍將小于需求，原油庫存將持續(xù)去化，并逐步回歸正常水平，同時低投資對常規(guī)油氣田產(chǎn)量的影響將逐步體現(xiàn)，油價波動中樞有望繼續(xù)上升。

OPEC 減產(chǎn)到何時？ 減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行近 1 年以來，國際原油市場供需情況出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)，但庫存仍未降至 OPEC 期望的 OECD 原油庫存的 5 年均值水平。從 OPEC 自身訴求，產(chǎn)油國經(jīng)濟(jì)狀況，聯(lián)合減產(chǎn)的成效以及主要非OPEC 產(chǎn)油國俄羅斯的表態(tài)來看， 18 年 OPEC 大概率將繼續(xù)維持現(xiàn)有產(chǎn)量水平，并將減產(chǎn)協(xié)議延長至 2018 年底。

頁巖油復(fù)產(chǎn)死循環(huán)如何解？ 頁巖油高衰減、短周期的屬性決定了隨著油價的回升，頁巖油企業(yè)會復(fù)產(chǎn)，但我們預(yù)計頁巖油復(fù)產(chǎn)的速度會慢于今年年初。北美頁巖油復(fù)產(chǎn)一直是制約油價上行的重要阻力，作為原油市場的彈性產(chǎn)量，美國頁巖油的產(chǎn)量與鉆機(jī)數(shù)受直接受油價的影響。頁巖油企業(yè)面臨融資難、債權(quán)人要求改善現(xiàn)金流等壓力；同時 WTI和布倫特價差短期內(nèi)難以明顯修復(fù)，導(dǎo)致頁巖油復(fù)產(chǎn)速度受到抑制。預(yù)計 18 年頁巖油產(chǎn)量較 17 年提升約50 萬桶/日。

庫存何時回歸？ 去庫存化引領(lǐng)了下半年油價的回升， 2018 年全球供應(yīng)增長仍將小于需求，原油市場將繼續(xù)去庫存，并有望回到正常水平。預(yù)計 2018年全球需求增長 140 萬桶/日，至 9912 萬桶/日；供應(yīng)增長 105 萬桶/日，至9870 萬桶/日。 2018 年全年供需差-42 萬桶/日，維持供不應(yīng)求狀態(tài)。明年二季度 OECD 原油庫存將降至 5 年均值水平。

新能源會影響多少需求？ 短期看，替代能源影響有限，對明年原油需求不會造成明顯影響。天然氣是替代主力，電動車增長快但占比小。全球看， 2016年全球電動汽車、天然氣、生物質(zhì)燃料替代量約 1.47 億噸，占汽柴油消費總量的 8%。中國方面， 2016 年我國電動汽車、天然氣、生物質(zhì)燃料替代總量 3000 多萬噸，占汽柴油消費總量的 15.6%，其中主要是天然氣車替代。2016 年我國電動電動汽車保有量約 65 萬輛，經(jīng)測算總共替代量約 97.5 萬噸，目前僅占我國汽、柴油替代量的 3%。但電動汽車受國家政策大力推廣，預(yù)計今后會以較快速度發(fā)展。

投資建議

油氣開采企業(yè)受益油價回升，關(guān)注海外收購油氣區(qū)塊的上游公司：新奧股份（配股方案執(zhí)行完成后，價值迎來重估，海外 santos 受益油價回升，貢獻(xiàn)投資收益）、新潮能源（海外擁有低成本油氣資產(chǎn)，直接受益于油價回升）。

民營大煉油打開新局面，關(guān)注，桐昆股份（滌綸產(chǎn)業(yè)鏈景氣度高，聚酯 PTA產(chǎn)能將形成完整配套，投資大煉化提供新的盈利增長點），恒逸石化（ PTA產(chǎn)能彈性大，受益于行業(yè)景氣度提升，文萊煉油項目 18 年底建成、 19 年投產(chǎn)貢獻(xiàn)業(yè)績；入股浙商銀行打造金融產(chǎn)業(yè)雙驅(qū)動）。

涅盤重生， 石油資本支出迎來拐點，關(guān)注：安東石油（積極拓展海外業(yè)務(wù)，在手訂單充裕，業(yè)績有望持續(xù)改善）、宏華集團(tuán)（大股東助力拓展海外市場，剝離海工改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)）、惠博普（伊拉克石油市場前景看好，戰(zhàn)略合作推動在手訂單量增長）。

風(fēng)險提示

OPEC 減產(chǎn)不達(dá)預(yù)期，庫存去化慢于預(yù)期，縮表影響全球需求，頁巖油再次高速復(fù)產(chǎn)。