行業(yè)觀點(diǎn)

“租售并舉”時(shí)代到來(lái)，預(yù)計(jì) 2025 年前房屋租賃全裝修市場(chǎng)累計(jì)將達(dá) 2 萬(wàn)億： 1） 長(zhǎng)租公寓的推行將使得私房租賃消費(fèi)者轉(zhuǎn)入長(zhǎng)租公寓，或購(gòu)房消費(fèi)者轉(zhuǎn)入長(zhǎng)租公寓，無(wú)論是哪種切換，對(duì)于 B 端家裝公司來(lái)講都將帶來(lái)增量市場(chǎng)； 2）我國(guó)長(zhǎng)租公寓滲透率目前僅 2%，而發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)/日本則至少在35%以上，長(zhǎng)租公寓未來(lái)發(fā)展空間巨大； 3）相較于區(qū)域性全裝修公司和地產(chǎn)企業(yè)旗下裝修公司，全國(guó)性/上市全裝修企業(yè)由于具備較強(qiáng)的專業(yè)能力、管理能力以及豐富的施工經(jīng)驗(yàn)，將成為長(zhǎng)租公寓裝修市場(chǎng)主要參與者； 4）根據(jù)我們測(cè)算，僅針對(duì)長(zhǎng)租公寓裝修市場(chǎng)來(lái)講， 2017-2025 年全裝修市場(chǎng)規(guī)模累計(jì)將達(dá) 2 萬(wàn)億。

新房“全裝修”大勢(shì)所趨，預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)萬(wàn)億： 1）我國(guó)全裝修市場(chǎng)正處于成長(zhǎng)期，現(xiàn)階段全裝修滲透率不足 20%，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家80%的滲透率成長(zhǎng)空間巨大；十三五規(guī)劃明確 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達(dá) 30%； 2）根據(jù)地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)， 2017/2018/2019 年住宅新開工面積同增 10%/6.5%/6%，考慮到銷售預(yù)期謹(jǐn)慎，假設(shè) 2020-2025 年地產(chǎn)新開工面積 0 增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè) 2020/2025 年地產(chǎn)新開工面積均為 14.39 億平米；3） 考慮長(zhǎng)租公寓對(duì)購(gòu)房需求的擠出效應(yīng)，假設(shè)長(zhǎng)租公寓全裝修滲透率為100%且 2020/2025 年普通住宅全裝修比例達(dá) 30%/50%， 2020 年全裝修市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 6000 億元，四年 CAGR 達(dá) 26%， 2025 年全裝修市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)萬(wàn)億。

不止是 B 端家裝市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，供給面集中度提升/強(qiáng)者愈強(qiáng)進(jìn)一步提升龍頭全裝修公司未來(lái)發(fā)展空間： 1）下游地產(chǎn)集中度逐步提升，帶動(dòng) 2B 型家裝公司集中度提升； 2） 高凈利率+資金壁壘打造大型家裝企業(yè)護(hù)城河，家裝市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升： ①大型家裝企業(yè)盈利能力遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，②2016 年廣田集團(tuán)/金螳螂/亞廈股份收現(xiàn)比達(dá) 72/97/ 97， 上游行業(yè)集中度低，大型公司上下游議價(jià)能力有望提升；③營(yíng)改增后行業(yè)稅負(fù)不降反升，大企業(yè)議價(jià)能力更強(qiáng)更易于取得增值稅發(fā)票，根據(jù)我們的測(cè)算， 原材料采購(gòu)成本占營(yíng)收的 30%的情況，取得增值稅發(fā)票較未取得增值稅發(fā)票，凈利潤(rùn)變動(dòng)率達(dá) 7%；④B 端項(xiàng)目資金需求大，根據(jù)調(diào)研裝修公司墊資比例在 10%-15%，大型項(xiàng)目單筆合同金額一般在 0.1-3 億左右，則單筆合同墊付金額為100 萬(wàn)-4500 萬(wàn)， 單筆墊資規(guī)模可能就已超過部分小企業(yè)的周轉(zhuǎn)資金，資金壁壘使中小企業(yè)難以為繼。

定制精裝符合消費(fèi)者需求，全裝修公司切入 C 端，將使得未來(lái)財(cái)務(wù)報(bào)表持續(xù)良性擴(kuò)張： 1）對(duì)消費(fèi)者而言，定制精裝兼具省時(shí)省力省錢滿足個(gè)性化需求四重優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)升級(jí)助推下未來(lái)可期； 2）對(duì)企業(yè)而言，定制精裝改善企業(yè)報(bào)表：定制精裝準(zhǔn)確定位消費(fèi)者需求，著眼高端樓盤/與大房企深入合作提高營(yíng)收規(guī)模；高附加值設(shè)計(jì)提升業(yè)務(wù)毛利率； B2B2C 模式下直接與業(yè)主簽約付款，加速回款改善現(xiàn)金流。 3）大型家裝企業(yè)已順利搭建出集建筑裝飾研發(fā)與設(shè)計(jì)、施工、家具生產(chǎn)、軟裝配套和建筑科技為一體的裝修生態(tài)圈，擴(kuò)寬目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)一步增厚營(yíng)收。

投資建議

推薦： 全筑股份（全裝修業(yè)務(wù)占比最大/高增長(zhǎng)/市值小彈性大） /廣田集團(tuán)（全裝修龍頭公司之一/深度綁定恒大集團(tuán)/公裝家裝國(guó)內(nèi)國(guó)外齊發(fā)展） /金螳螂（公裝龍頭/管理能力突出/低估值裝飾藍(lán)籌） /東易日盛（純 C 端家裝龍頭/家裝電商發(fā)展迅速）等。.

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、集中度提升不達(dá)預(yù)期等。