盈利見底回升。2017年前三季度我們覆蓋的港股中資銀行錄得4.7%的凈利潤增速，而2016年和2017年上半年凈利潤增速分別為1.7%和5.1%。從驅動因素來看，資產(chǎn)增速保持穩(wěn)定且結構逐步改善，凈息差企穩(wěn)回升，不良率和撥備覆蓋率均小幅改善，而資本充足率保持穩(wěn)定。具體來看，貸款余額同比增速由2016年的12.3%、2017年上半年的12.5%小幅下降至2017年前三季度的11.2%，存款增速由2016年的10.9%、2017年上半年的7.2%下降至2017年前三季度的5.2%。前三季度凈息差達到2.01%，而2016年為2.08%，2017年上半年為1.95%。不良貸款率由2016年的1.72%、2017年上半年的1.65%下降至1.62%。撥備覆蓋率由2016年的158%、2017年上半年的165%小幅提升至170%?？傎Y本充足率由2016年和2017年上半年的13.5%提升至13.7%。分銀行來看，大型銀行存款增速更為穩(wěn)健，而中小銀行由于貸款收益率提升和同業(yè)負債利率企穩(wěn)，凈息差也出現(xiàn)了環(huán)比改善。展望2018，我們預計銀行盈利增速將會由于凈息差的改善以及資產(chǎn)質量的穩(wěn)定而進一步提升。

貸款額度趨嚴，經(jīng)濟下行壓力加大。假設2017年貸款余額同比增速為13%，新增貸款將達到13.79萬億元，而2016年新增貸款為12.65萬億元。因此我們預計2017年四季度新增貸款將降至2.6萬億元，而一季度、二季度和三季度新增貸款分別為4.2、3.8和3.2萬億元。這意味著四季度貸款額度緊張程度將顯著提升，從而導致貸款、債券和非標融資可得性下降，進而推升實體經(jīng)濟融資成本，這將導致銀行凈息差改善并緩解市場對于政策持續(xù)從緊的擔憂。

政策擔憂過度。我們注意到，由于市場對監(jiān)管收緊的擔憂，十年期國債收益率在11月快速上升至3.87%，而2017年前10個月平均水平為3.51%。1月8日，旨在協(xié)調金融監(jiān)管、預防系統(tǒng)性金融風險的金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會正式成立。我們預計此前市場擔憂已久的金融監(jiān)管政策即將落地，但是基于央行近期釋放的兩個正面信號，我們相信嚴厲激進的貨幣政策以及行業(yè)監(jiān)管出臺的可能性不大。(1)根據(jù)媒體報道，18年商業(yè)銀行同業(yè)負債占比的監(jiān)管上限將從目前的33%下調至25%。根據(jù)現(xiàn)有政策，從2018年一季度開始，資產(chǎn)規(guī)模在5千億以上的銀行需要將一年以內同業(yè)存單計入同業(yè)負債，而同業(yè)負債需要滿足MPA考核要求，即占比低于總負債的33%的要求。我們的測算表明，大型國有銀行、股份制銀行城商行和農(nóng)商行在新口徑下同業(yè)負債占比分別達到12%，33%，37%和25%。在30家上市銀行中，有9家銀行同業(yè)負債占比超標。但如果監(jiān)管上限下調至25%，那么將有21家銀行不達標。在該報道引起債券市場大幅波動之后，央行已經(jīng)及時辟謠。(2)央行10月底推出全新公開市場操作工具63天逆回購，在10月27日至11月8日的九個工作日中，央行開展了六次63天逆回購，共投放流動性3800億元人民幣。此前央行公開市場操作工具主要包括7天、14天和28天逆回購以及半年和1年期MLF，全新工具的推出意味著央行正創(chuàng)新更多工具來維持流動性的穩(wěn)定，并緩解跨年資金緊張的局面。因此我們認為伴隨監(jiān)管政策的最終落地和央行保持流動性平穩(wěn)意圖的明朗，市場對于政策的擔憂將逐步緩解，尤其是在債券收益率提高將進一步推升貸款利率以及非標融資成本，進而導致實體經(jīng)濟下行壓力加大的背景下。

安全邊際。目前港股中資銀行估值對應0.66倍2018年PB，相比A股折價20%。我們認為港股中資銀行前三季度的絕對收益來源于基本面的改善，而展望四季度，在經(jīng)濟下行壓力的加大和監(jiān)管從嚴擔憂的緩解的背景下，銀行板塊有望迎來估值修復帶來的相對收益。我們建議投資者在政策落地前，配置安全邊際更高的大行，尤其是負債端最強和資產(chǎn)質量改善空間最大的農(nóng)行。等到政策落地，避險情緒釋放，政策擔憂緩解之后，之前落后的小銀行可能估值修復空間更大，可以配置重農(nóng)、中信和交行。招行前期漲幅較大，估值充分，未來如果經(jīng)濟下行或者資管新規(guī)出臺，調整風險更高，建議獲利了結。