投資摘要

以史為鑒，可以知興替。研究龍頭企業(yè)的崛起之路， 其商業(yè)模式演變有巨大的參考借鑒價(jià)值。 而好未來(lái)之于 K12 培訓(xùn)行業(yè)就是這樣一個(gè)極具的研究?jī)r(jià)值的樣本。

好未來(lái)（ TAL.N）是一家業(yè)界領(lǐng)先的教育科技企業(yè)，前身為“學(xué)而思”，是我國(guó) K12 教培行業(yè)雙巨頭之一、國(guó)內(nèi)市值最高的教培機(jī)構(gòu)。截止 2017 年 11 月 6 日，好未來(lái)以 152 億美元的市值收盤（ 總市值約為人民幣 1007 億元）。公司從 2010 財(cái)年上市以來(lái)， 7 年時(shí)間營(yíng)收和扣非歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了 14 倍和 7 倍， 成長(zhǎng)性顯著。 2017財(cái)年總營(yíng)業(yè)收入 10.43 億美元，同比增長(zhǎng) 68.26%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.14 億美元，同比增長(zhǎng) 131.35%。

好未來(lái)歷經(jīng)短短的 15 年， 崛起成為我國(guó) K12 教培領(lǐng)域的龍頭， 我們總結(jié)有內(nèi)外部?jī)芍匾蛩兀?/p>

1、外部因素： K12 賽道具備蘊(yùn)育千億市值龍頭的行業(yè)空間及成長(zhǎng)性。 時(shí)代造就偉大的企業(yè)，這句話同樣適用于好未來(lái)。 我國(guó)K12 課外培訓(xùn)市場(chǎng)空間大、用戶生命周期長(zhǎng)、剛需、集中度低，消費(fèi)升級(jí)緊隨而至，好未來(lái)就是誕生于這樣一個(gè)偉大的時(shí)代， 在成立之初從小學(xué)奧數(shù)培優(yōu)藍(lán)海市場(chǎng)切入數(shù)千億級(jí)規(guī)模的 K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)。據(jù)我們保守預(yù)測(cè)當(dāng)前我國(guó) K12 課外培訓(xùn)市場(chǎng)空間 4500億元， 2017-2020 年 CAGR 約 17%，依舊是一條非常適合長(zhǎng)跑的賽道。

2、內(nèi)部因素： 高筑墻、緩稱王、深挖渠，構(gòu)建強(qiáng)大的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，成為一般教培企業(yè)難以逾越的鴻溝。歸納匯總而言， 好未來(lái)主要在品牌、產(chǎn)品、渠道、商業(yè)模式創(chuàng)新、 外延布局等方面構(gòu)建了強(qiáng)大的護(hù)城河：

（1）品牌： 定位“培優(yōu)”服務(wù)，卡位優(yōu)質(zhì)生源塑造全國(guó)性的卓越品牌口碑，其正金字塔型生源結(jié)構(gòu)更有助于培養(yǎng)客戶粘性，長(zhǎng)期降低招生費(fèi)用。 其人均招生成本僅 30 多元，遠(yuǎn)低于同體量同行。

（2）產(chǎn)品： 首創(chuàng)“大后臺(tái)，小前臺(tái)”的中央廚房教研模式，堅(jiān)持產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)課程標(biāo)準(zhǔn)化，降低名師依賴，高標(biāo)準(zhǔn)化下內(nèi)容可復(fù)制的業(yè)務(wù)模式為地域擴(kuò)張?zhí)峁┝讼葲Q條件。 近兩年好未來(lái)的研發(fā)投入超過(guò) 4000 萬(wàn)美元，如此大規(guī)模且持續(xù)的研發(fā)投入非一般教培企業(yè)所能企及。

（3）渠道： 36 座城市， 500 多個(gè)教學(xué)點(diǎn)， 300 多萬(wàn)的注冊(cè)用戶，全國(guó)核心一二線城市的穩(wěn)健擴(kuò)張策略和精細(xì)化管理構(gòu)建了先發(fā)優(yōu)勢(shì)， 保證有質(zhì)量的擴(kuò)張，確保其品牌口碑不被侵蝕。

（4）商業(yè)模式創(chuàng)新： 積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)與教育科技， 率先布局線上教育、加快線上線下教學(xué)的融合，用教育科技提升教學(xué)效果。“雙師課程+學(xué)而思網(wǎng)?！睂⒂型麑?shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化低成本擴(kuò)張，輻射全國(guó)三四五線城市。

（5）外延布局： 多賽道外延布局完善產(chǎn)業(yè)鏈，全方面構(gòu)筑教育生態(tài)圈。 基于教育行業(yè)垂直、細(xì)分的特點(diǎn)，很難出現(xiàn)騰訊、阿里巴巴這樣的大公司，但每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有做大做深的可能性?？梢灶A(yù)見(jiàn)， 從當(dāng)前的布局來(lái)看好未來(lái)有可能成為教育百花齊放時(shí)代最大受益者之一。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、學(xué)習(xí)中心擴(kuò)張不及預(yù)期