事件： 我們?cè)诮鹑谂c 2017 年中報(bào)綜述中提出，一是金融股業(yè)績(jī)將持續(xù)改善，二是基本面較好的金融白馬股會(huì)成為避險(xiǎn)工具，三是管理水平高、聚焦零售業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)將享有溢價(jià)，上述觀點(diǎn)均得到印證。中國(guó)平安（ +30%，最高漲幅，下同） /浙商證券(+38%)/平安銀行（ +27%） /國(guó)盛金控（ +43%）領(lǐng)漲金融股。金融股三季報(bào)已披露完畢，我們認(rèn)為呈現(xiàn)出三大趨勢(shì)：

（ 1） 業(yè)績(jī)進(jìn)一步回暖。受益于投資收益增長(zhǎng)，保險(xiǎn)股利潤(rùn)增速環(huán)比大幅提高， 利息收入和手續(xù)費(fèi)收入的同時(shí)改善使得銀行股營(yíng)業(yè)收入總體已由跌轉(zhuǎn)升，市場(chǎng)回暖使得券商股業(yè)績(jī)同比降幅收窄。

（ 2）個(gè)股分化日益明顯。金融監(jiān)管繼續(xù)從嚴(yán)，金融機(jī)構(gòu)回歸傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)，加強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，管理能力好、零售業(yè)務(wù)出色的金融機(jī)構(gòu)享有溢價(jià)，如中國(guó)平安、招商銀行等。

（ 3）業(yè)績(jī)穩(wěn)健的金融白馬股成為避險(xiǎn)工具。我們多次提出，債市利率上行提升避險(xiǎn)情緒，以保險(xiǎn)股為代表的基本面較好的優(yōu)質(zhì)白馬股會(huì)更受市場(chǎng)青睞，三季度以來中債國(guó)債總凈價(jià)（ 10 年以上）指數(shù)下跌 5%，保險(xiǎn)股持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，板塊整體漲幅達(dá)到 30%。

保險(xiǎn)：投資改善業(yè)績(jī)回暖，結(jié)構(gòu)優(yōu)化價(jià)值穩(wěn)增。

我們認(rèn)為三季度保險(xiǎn)股核心邊際變化在于投資收益率改善、準(zhǔn)備金補(bǔ)提規(guī)模減少、承保結(jié)構(gòu)優(yōu)化三方面因素共同推動(dòng)利潤(rùn)增速回暖，其中中國(guó)人壽利潤(rùn)增速最高，達(dá) 98%。

（ 1）投資收益率持續(xù)改善。 受益于三季度股票市場(chǎng)回暖，保險(xiǎn)公司投資收益同比大幅增長(zhǎng)，總投資收益率提升至 5.3%左右，在四季度市場(chǎng)回暖的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)上市保險(xiǎn)公司平均總投資收益率能達(dá)到 5.5%左右。

（ 2）準(zhǔn)備金補(bǔ)提規(guī)模減少。 與去年同期相比， 2017 年三季度壽險(xiǎn)公司補(bǔ)提準(zhǔn)備金規(guī)模出現(xiàn)減少，準(zhǔn)備金壓力正逐漸減輕。根據(jù)測(cè)算，中債國(guó)債十年期到期收益率 750 日移動(dòng)平均將在 2017 年四季度迎來 3.11%左右的拐點(diǎn)，壽險(xiǎn)利潤(rùn)未來將逐步釋放。

（ 3）承保結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。 2017 年前三季度上市保險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)增速超過 20%，承保結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。在 134 號(hào)的影響，產(chǎn)品回歸保障，新業(yè)務(wù)價(jià)值率不斷提高，而營(yíng)銷員規(guī)模以及產(chǎn)能的提升，有助于壽險(xiǎn)公司 2018 年開門紅保費(fèi)維持正增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值也將保持 20%以上的增長(zhǎng)。

券商：個(gè)股分化自營(yíng)大增，杠桿提升彈性凸顯。 我們認(rèn)為三季度券商股核心變化在于市場(chǎng)回暖帶動(dòng)業(yè)績(jī)改善，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比和杠桿率的雙重提高使得彈性復(fù)蘇。

（ 1）業(yè)績(jī)略有改善但有分化。 上市券商前三季度合計(jì)凈利潤(rùn)同比減少 8%，略好于上半年的同比減少 9%，其中大型券商業(yè)績(jī)更為穩(wěn)健。十月以來，滬深 300 上漲 4.4%，兩融余額突破 1 萬億元， IPO 核準(zhǔn)數(shù)量再提速，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善有助于推動(dòng)券商業(yè)績(jī)持續(xù)改善，資本實(shí)力強(qiáng)、業(yè)績(jī)穩(wěn)健的券商白馬股更受歡迎。。

（ 2）券商股彈性失而復(fù)得。 根據(jù)測(cè)算，三季度券商股貝塔值從年初的小于 1 提高至 1.8，彈性大幅提升。主要原因在于，一是自營(yíng)投資收益高速增長(zhǎng) 22%，占比達(dá) 29%，為第一大收入。二是券商杠桿率回升。三季度上市券商債財(cái)務(wù)杠桿率由 3 倍升至 3.3 倍。券商舉債后資金多用于投入當(dāng)前收益率較高的自營(yíng)和信用交易類業(yè)務(wù)，帶動(dòng)整體 ROE 的提升，進(jìn)一步提升券商股股價(jià)彈性。

銀行：零售轉(zhuǎn)型提升利潤(rùn)，手續(xù)費(fèi)收入止跌回升。 我們認(rèn)為 2017 年 3 季度銀行核心邊際變化在于凈利息收入增速大幅回升，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中間業(yè)務(wù)收入止跌回升，不良率繼續(xù)下降。

（ 1）業(yè)績(jī)持續(xù)改善。 三季度上市銀行的營(yíng)業(yè)收入總體已由跌轉(zhuǎn)升，主要原因在于銀行利息收入和手續(xù)費(fèi)收入的同時(shí)改善。我們預(yù)計(jì)隨著監(jiān)管影響的平穩(wěn)及銀行向零售轉(zhuǎn)型的不斷推進(jìn)，銀行的利息收入增速和手續(xù)費(fèi)收入增速

有望保持，全年凈利潤(rùn)增速在 3.5%左右。（ 2）凈利息收入回升，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 三季度上市銀行凈利息收入合計(jì)同比增速提高至 7.5%，歸因于利息支出的穩(wěn)定和貸款利率的提升。我們預(yù)計(jì)隨著負(fù)債成本增速的穩(wěn)定，四季度凈利息收入增速將保持在 10%以上。

（ 3） 中間業(yè)務(wù)收入止跌回升。 3 季度單季上市銀行手續(xù)費(fèi)及傭金收入增速?gòu)纳习肽甑?2%回升至 1.8%。手續(xù)費(fèi)和傭金收入止跌回升主要原因有三個(gè)方面，即同業(yè)理財(cái)壓縮放緩、企業(yè)債融資額回升、銀行向輕型化轉(zhuǎn)型。

（ 4）資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。 上市銀行不良率繼續(xù)保持下降趨勢(shì)，截至 9 月末的降至 1.61%。我們預(yù)計(jì)上市銀行不良率繼續(xù)下降 2-3bps， 撥備覆蓋率穩(wěn)定在 200%以上，除個(gè)別銀行外整體遠(yuǎn)高于 150%的監(jiān)管紅線。■轉(zhuǎn)型金融： AMC 信托穩(wěn)健發(fā)展，金融科技正在崛起。

我們認(rèn)為 2017 年三季度轉(zhuǎn)型金融股核心邊際變化在于 AMC 業(yè)務(wù)規(guī)模提升；信托主業(yè)收入豐厚，證券投資收益回暖，金融科技獨(dú)角獸加速崛起，消費(fèi)金融方興未艾。

（ 1） AMC 市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。 銀行與非銀機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)供給繼續(xù)增長(zhǎng)， AMC 業(yè)務(wù)規(guī)模提升。政策的松綁為地方 AMC 處置創(chuàng)新開辟利潤(rùn)增長(zhǎng)空間，持牌民營(yíng) AMC 則占據(jù)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

（ 2）信托主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，證券投資收益回暖。 三季度信托行業(yè)景氣穩(wěn)固，信托公司的信托主業(yè)收入保持強(qiáng)勁。隨著股市的回暖，信托證券投資收益如期好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)信托公司在保持信托規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)將積極向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

（ 3）金融科技建立新商業(yè)模式。 眾安在線和趣店 IPO 引起市場(chǎng)關(guān)注，隨著 90 后逐步成長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、新消費(fèi)金融的市場(chǎng)空間正在逐步打開，場(chǎng)景、資金、技術(shù)成為新商業(yè)模式下的核心三要素。

標(biāo)的推薦：（ 1）保險(xiǎn)：中國(guó)平安/中國(guó)人壽/天茂集團(tuán)；（ 2）券商：中信證券/招商證券/東方證券/華安證券；（ 3）銀行：平安銀行/南京銀行/招商銀行/工商銀行；（ 4）轉(zhuǎn)型金融： AMC 推薦海德股份；信托推薦愛建集團(tuán)/安信信托； Fintech 推薦國(guó)盛金控，關(guān)注金證股份/東方財(cái)富/銀之杰；金控推薦五礦資本；供應(yīng)鏈金融推薦物產(chǎn)中大。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)/宏觀風(fēng)險(xiǎn)/政策風(fēng)險(xiǎn)/利率風(fēng)險(xiǎn)