草銨膦需求增值是周期性與成長性共振的結(jié)果：我們認(rèn)為對于草銨膦需求研究的重點(diǎn)集中于對于未來成長性的判斷，而成長性目前來看集中于兩個方面：其一是耐草銨膦轉(zhuǎn)基因作物的進(jìn)一步放量，其二則是百草枯退市所帶來的市場真空。對于周期性則重點(diǎn)在于傳統(tǒng)轉(zhuǎn)基因油菜領(lǐng)域的種植情況。

轉(zhuǎn)基因油菜對于草銨膦需求有望維持平穩(wěn)：根據(jù) USDA 公布的 2017 年加拿大油菜收獲面積為 930 萬公頃，假設(shè)總滲透率以及 Liberty 比重維持不變，僅加拿大油菜對草銨膦需求量提升超過 20%，保守估計(jì)加拿大 2017 年草銨膦需求量增加 1000 噸左右。作為全球草銨膦消費(fèi)最大的存量市場——轉(zhuǎn)基因油菜已呈現(xiàn)出極為明顯的周期性特征，種植面積大幅提升的概率較低且存在周期性回調(diào)的風(fēng)險。去年以來加拿大油菜種植面積的回暖也是提振草銨膦海外需求的主要原因之一。

各類雙抗、三抗品種或?qū)⒊蔀椴蒌@膦需求的新增長點(diǎn)：這類增長主要來自于原有草甘膦市場下制劑復(fù)配所帶來的增量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)測算美國 2014 年大豆消耗草甘膦 1.22 億磅，假設(shè)到 2016 年消費(fèi)量達(dá)到 1.3 億磅則折合 5.85萬噸。按照與草銨膦 10:1 的關(guān)系比例復(fù)配，僅美國本土擁有 6000 噸左右的草銨膦需求增量。巴西、阿根廷等國轉(zhuǎn)基因種植體量和與美國相當(dāng)，同樣存在 6000 噸左右的需求增量。再綜合考慮，若只有一半的耐草甘膦作物更換為雙抗種子，則需求增量在 6000 噸。再綜合考慮棉花、玉米等作物使用量大概為大豆的四分之三，我們認(rèn)為未來依靠與草甘膦復(fù)配而新增的草銨膦需求在 1.1-1.2 萬噸之間。

百草枯禁用帶來的市場真空仍存在較大替代空間：中國在百草枯禁用前全年制劑消費(fèi)量超過 7 萬噸，折百后在 1 萬噸以上。我們預(yù)計(jì) 2017 年這一數(shù)據(jù)將出現(xiàn)斷崖式下跌，留下來的市場真空由草銨膦、敵草快等品種進(jìn)行補(bǔ)充。同時考慮到巴西三年后將全面禁用百草枯，泰國也計(jì)劃在 2019 年開始停止使用百草枯。作為全球增速最快使用量較大的兩個百草枯大國，若禁令確定執(zhí)行，則市場空間有望超過中國：保守估計(jì)草銨膦增加需求 1.5 萬噸，樂觀估計(jì)有望達(dá)到 2 萬噸，合計(jì) 2.5-3 萬噸左右的需求空間。

行業(yè)供需的短期與中長期邏輯存在差異：我們認(rèn)為行業(yè)短期與中長期邏輯存在差異。短期主要看 2+26 限產(chǎn)使 3000 噸產(chǎn)能受限所帶來的脈沖式投資機(jī)會，中長期則重新需要考慮供給與需求的共振問題，即新增產(chǎn)能的投放進(jìn)度是否會與需求增長造成錯位從而造成行業(yè)供需的扭曲進(jìn)一步推高產(chǎn)品價格。

投資建議

短期關(guān)注利爾化學(xué)的投資機(jī)會：公司目前擁有 5000 噸產(chǎn)能，將有望充分受益于 2+26 限產(chǎn)對于行業(yè)供給造成的影響，草銨膦價格每上漲 1 萬元，公司EPS 增厚 0.07 元。當(dāng)前草銨膦最新成交價格在 20-21 萬元之間，后續(xù)隨著供暖季到來價格有望繼續(xù)上漲。? 中長期角度建議關(guān)注利爾化學(xué)與輝豐股份：輝豐股份控股石家莊瑞凱，后續(xù)有 5000 噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃?？紤]到拜耳將其 Liberty 相關(guān)業(yè)務(wù)出售給巴斯夫，同時公司與巴斯夫有良好的合作關(guān)系，我們認(rèn)為公司有望充分受益于這一過程。風(fēng)險提示? 轉(zhuǎn)基因推廣進(jìn)度低于預(yù)期 替代百草枯市場低于預(yù)期