財(cái)報(bào)整體延續(xù)靚麗。盡管前三季度政策調(diào)控持續(xù)收緊，但全國(guó)商品房銷售額同比仍增長(zhǎng)14.6%，加上2015-2016年銷售項(xiàng)目步入結(jié)算周期，上市房企三大表狀況延續(xù)靚麗。前三季度行業(yè)整體收入增長(zhǎng)4.3%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)26.9%，較201 6年全年增速分別降低25.3個(gè)和9.2個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到結(jié)算滯后于銷售，預(yù)計(jì)短期上市房企業(yè)績(jī)?nèi)詫⒕S持較好表現(xiàn)。從利潤(rùn)拆分來看，凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速主要因：1）毛利率同比提升；2)非并表合作項(xiàng)目增多，投資凈收益同比增長(zhǎng)65.6%；3）少數(shù)股東損益占比下降。分公司來看，中小房企業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?8.1%，高于區(qū)域龍頭(24.7%)、行業(yè)龍頭(11.7%)和商業(yè)及園區(qū)開發(fā)房企(18.2%)。

毛利率持續(xù)回升，業(yè)績(jī)保障度高。2017年前三季度上市房企整體毛利率28.7%，較2016年上升1個(gè)百分點(diǎn)；其中區(qū)域龍頭毛利率較2016年全年提高3.4個(gè)百分點(diǎn)至34.2%?？紤]到2015年以來房?jī)r(jià)大幅上漲，預(yù)計(jì)短期主流房企毛利率有望持續(xù)小幅回升，但中長(zhǎng)期來看，由于近年地價(jià)上漲幅度大于房?jī)r(jià)漲幅，疊加建安成本上升，開發(fā)商結(jié)算毛利率仍將承壓。期末行業(yè)預(yù)收款1.97萬億，較年初上升42.2%，為過去四季度營(yíng)收總和的120%，創(chuàng)近年新高，奠定未來業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

銷售回款放緩，去化周期處于低位。受銀行信貸收緊等影響，房企前三季度銷售回款率均有所下降，上市房企銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為15168億元，同比增長(zhǎng)11.3%，較2016年增速降低27.5個(gè)百分點(diǎn)。龍頭房企依靠強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力和靈活的戰(zhàn)略布局，持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，2017年前9月TOPlO和TOP50銷售額市占率分別為24.9%和45.8%，較2016年末分別提升6.6個(gè)和11.2個(gè)百分點(diǎn)。我們用存貨重估市值（存貨／（1-毛利率））減去預(yù)收款后除以過去四個(gè)季度的銷售回款來衡量去化周期，期末行業(yè)整體去化周期1.9年，處于2007年以來低點(diǎn)，其中行業(yè)龍頭去化年數(shù)已低至1.26年。

新開工提速，補(bǔ)庫(kù)存積極。銷售大幅回升疊加庫(kù)存創(chuàng)新低，部分房企出于補(bǔ)庫(kù)存目的持續(xù)加大土地獲取力度，同時(shí)積極開工加快推貨，開工提速疊加地價(jià)高企導(dǎo)致房企現(xiàn)金流支出大幅增加。從購(gòu)買商品支付的現(xiàn)金口徑來看，201 7前三季度上市房企整體購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付現(xiàn)金11734.6億元，同比上升29.6%。分公司來看，行業(yè)龍頭房企擴(kuò)規(guī)模意愿更強(qiáng)，前三季度購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)58.4%，遠(yuǎn)高于區(qū)域龍頭(38.2%)、商業(yè)園區(qū)開發(fā)類(29.2%)和中小房企(7.5%)。相比之下，持續(xù)收緊的融資渠道及不斷高企的土地競(jìng)拍門檻，限制了中小房企的投資力度。

投資策略：隨著2015-2016年項(xiàng)目步入結(jié)算周期，預(yù)收款充足疊加毛利率提升，預(yù)計(jì)2017-2018年房企業(yè)績(jī)?cè)鏊偃詫⒕S持高位，考慮估值切換龍頭房企2018年P(guān)E普遍不到10倍。同時(shí)盡管調(diào)控持續(xù)加碼，但龍頭房企銷售持續(xù)靚麗，22家主流房企2017年前10月銷售額同比增長(zhǎng)48%，部分房企已提前完成全年銷售目標(biāo)。站在目前時(shí)點(diǎn)，持續(xù)看好龍頭房企表現(xiàn)，建議關(guān)注：1）低估值受益集中度提升的龍頭房企：萬科、保利、金地；2）優(yōu)質(zhì)資源型成長(zhǎng)天健、招商、城建；3）業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)個(gè)股新城、天健、藍(lán)光、陽(yáng)光城、華僑城、華夏等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。